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ENSXXI Nº 15
SEPTIEMBRE - OCTUBRE 2007

FERNANDO FERNÁNDEZ MÉNDEZ DE ANDÉS
Rector de la Universidad Antonio de Nebrija
JOSÉ MANUEL SAIZ ÁLVAREZ
Director de EBP España y Jefe de Estudios de la Facultad de Ciencias Jurídicas, Económicas y Empresariales

¿Seguirán subiendo los tipos de interés? Cada vez que el Banco Central Europeo (BCE) ordena una subida de tipos, esta pregunta está en la mente de millones de españoles que desean tener una (o varias) vivienda(s) propia(s). España es uno de los países del mundo con un porcentaje mayor de viviendas en propiedad (84%), frente a la media de la UE (66%), sin que se espere a medio plazo un cambio drástico hacia las viviendas en alquiler, a pesar de los intentos del Gobierno para conseguirlo o quizás mejor a causa de las equivocadas políticas seguidas. Pues es un lugar común entre especialistas que la dinamización del mercado de alquileres descansa sobre una modificación de la ley que regula el contrato de arrendamientos urbanos para restablecer los derechos de los propietarios en la línea del malogrado decreto Boyer del primer gobierno socialista.
La evidencia histórica acerca de la relación entre vivienda, tipos de interés y crecimiento económico muestra que los precios de la vivienda siempre han sido procíclicos, habiendo tenido los precios de los activos inmobiliarios una volatilidad mucho menor que los activos bursátiles. Las razones aducidas son varias: los inmuebles son una parte sustancial (única en muchas ocasiones) de la riqueza  patrimonial de las familias; la vivienda tiene un valor de uso y no solo de cambio que sostiene su precio en momentos de crisis; la vivienda es un activo menos líquido y por tanto su precio es menos volátil; y, por último, existen razones demográficas, número medio de hijos por familia, auge de familias monoparentales, o inmigración, que explican una parte importante de la subida de precios.  Pero también y precisamente por esas mismas razones, el estallido brusco de una burbuja inmobiliaria provocaría una crisis económica generalizada, sin que esta situación se dé necesariamente cuando estallan las burbujas financieras. Un estudio realizado por el FMI en el que se identificaban veinte burbujas inmobiliarias en 14 países de la OCDE, incluida España, muestra que las caídas de precios de la vivienda duran cuatro años de media, siendo la reducción media de precios del 30%. El punto de crisis se produce, según este Informe, cuando los tipos de interés oscilan alrededor del 6% (en la actualidad estamos en el 4,5%). Pero también es cierto que entonces la inflación media era más alta.

"La llamada burbuja inmobiliaria ha exhibido mucha mayor resistencia a explotar que la bursátil, recuérdese si no el fin de las punto.com, el auge y caída de las cotizaciones de las empresas especializadas en Internet"

Además de los tipos de interés, otra variable fundamental que determina el comportamiento de los precios inmobiliarios es el nivel de endeudamiento familiar, que  en el caso español, supera en la actualidad el 130% de la renta bruta disponible y con un ritmo de crecimiento explosivo en los últimos diez años pues partíamos de uno de los niveles más bajos de Europa. La estabilidad traída por el euro ha permitido un ajuste estructural en el comportamiento financiero de familias y empresas para ajustarse a las nuevas condiciones de tipos de interés más estables, niveles reales inferiores y plazos de endeudamiento considerablemente más largos. Pero también ha provocado un endeudamiento indiciado a  tipos de interés de muy corto plazo; en nuestro caso el euríbor a treinta días, lo que añade volatilidad  los pagos familiares y aumenta la sensibilidad de las cuotas hipotecarias al ciclo económico.
Por definición, la economía se comporta de forma cíclica, alternándose períodos de bonanza con recesión económica. La globalización y la ortodoxia monetaria pueden haber suavizado el ciclo, alargándolo en el tiempo y haciéndolo menos abrupto. Pero el ciclo no ha muerto, como nos recuerdan todos los banqueros centrales. El problema de  muchas familias hipotecadas a tipo de interés variable vendrá, ¿o ha venido ya? cuando la expansión alemana, que empuja al alza los tipos europeos, coincida con una ralentización del crecimiento español que ha agotado los efectos expansivos de la entrada en el euro, y cuando el modelo de crecimiento basado en el consumo y en el ladrillo no ha sido sustituido, por ausencia de reformas estructurales de calado, por una economía basada en la inversión, las nuevas tecnologías y la productividad. A pesar de las llamadas de atención formuladas por la autoridad monetaria, un 98% de las hipotecas concedidas en España son a tipo variable, siendo dicho porcentaje (en media) del 51% en la UE, del 13% en Holanda y del 17% en Alemania. Algo tiene que ver en esto el comportamiento competitivo de nuestras instituciones financieras envueltas en una carrera de posicionamiento estratégico que les ha llevado a crecimientos  sostenidos del crédito por encima del 20% durantes años.

La clave: los tipos de interés
Una de las claves que explican las elevadas tasas de crecimiento de la economía española durante la última década viene dada por unos tipos de interés nominales que deflactados por la tasa de inflación, hacen que el tipo de interés real sea cero e incluso negativo, lo que incentiva el endeudamiento y penaliza el ahorro. La vivienda se ha convertido en motor del crecimiento y ha concentrado a su vez gran parte del efecto riqueza. La utilización de las recalificaciones de terrenos, así como la posterior concesión de licencias de construcción, como casi única vía de obtención de ingresos de las Administraciones locales, sometidas a fuertes presiones electorales de petición de servicios, ha contribuido a tensionar al alza los precios del suelo y ha propiciado la creación de rentas económicas y deteriorado el prestigio de nuestras instituciones. No es pues sorprendente que en España circulen hoy 96 millones de billetes de 500 euros de los 369 millones que hay en todo el área euro.
Una de las grandes incertidumbres futuras de la economía española viene dada por las  consecuencias futuras de una subida de tipos de interés. Tipos que como es sabido vienen establecidos por el BCE de forma exógena a la economía española, al pertenecer a un área euro que contará con 15 miembros a partir del 1 de enero de 2008. España sólo aporta aproximadamente un 10% de la capacidad de consumo de la Unión Europea, y un poco más de la cantidad de dinero en circulación medida en el agregado monetario amplio M3, que es el utilizado por el banco central como pilar de su estrategia de actuación. Por eso, las condiciones monetarias, financieras y de liquidez españolas afectan poco a las decisiones del BCE. Esa insensibilidad de los tipos de interés, y del tipo de cambio, a las condiciones internas nos ha resultado muy positiva en el período de estancamiento europeo y nos ha permitido disfrutar de una expansión monetaria alargando el ciclo expansivo español más allá de lo que muchos esperábamos. Pero esa insensibilidad es simétrica, funciona en ambas direcciones y nos lleva a anticipar un período prolongado de subida de tipos europeos, aun cuando la economía española se ralentice e incluso caiga en recesión. Lo que no es el caso, no hay siquiera indicios todavía de una desaceleración significativa pero algunos indicadores adelantados empiezan a ofrecer síntomas preocupantes. Pero no puede ni debe descartarse. La política económica es precisamente el arte de prevenir y la complacencia es mala compañera.
Los tipos europeos seguirán subiendo sin duda hasta el 4,5% a finales de este año como descuentan ya mercados financieros y analistas, y probablemente por encima del 5% el año que viene, si a la recuperación alemana en marcha se le une la revolución anunciada por Sarkozy en Francia. Una subida de tipos contribuye a frenar tensiones inflacionistas, que es el objetivo de todo banco central que se precie. Pues la inflación, como gustaba de repetir Michael Camdessus antiguo director del FMI es el impuesto más injusto, va disminuyendo el poder adquisitivo de la población y, por ende, reduciendo el crecimiento económico, al hacerlo de forma simultánea a través del consumo y de la inversión privada. Las tasas de inflación en España superan de manera sistemática la media del área euro, entre medio y un punto porcentual anual, lo que significa que la competitividad de la economía española frente a nuestros principales socios comerciales, aproximadamente las dos terceras partes de las exportaciones españolas se dirigen al área euro, se ha deteriorado en unos 15 puntos porcentuales desde nuestra incorporación a la Unión Monetaria.
La subida de tipos europeos fortalece al euro frente al dólar y contribuye a aliviar el abultado déficit comercial americano. Aunque la mayor parte de los organismos internacionales viene presionando para que el ajuste global se produzca por la vía de una apreciación de las divisas asiáticas, lo cierto es que estas monedas apenas se han apreciado, porque estos países, y principalmente China, practican una política  de mantenimiento artificial del precio de su divisa como política de fomento de la exportación. De esa manera el coste del ajuste recae mayoritariamente sobre el euro que viene apreciándose sistemáticamente y el superávit comercial europeo se contrae; y el déficit español aumenta. Cierto que todavía se financia sin dificultad merced al  mercado interbancario europeo, sobre todo mediante la colocación de titulaciones de activos inmobiliarios. Es verdad que en una Unión Monetaria no parece haber razones para que una economía nacional como la española sufra una crisis de solvencia, pero eso no asegura la provisión permanente de liquidez ni garantiza que las condiciones de precios a las que los fondos se hacen disponibles sean asumibles sin un impacto recesivo.

Más vale prevenir
Previendo el cambio de ciclo y en anticipación de un posible deterioro de su cartea de préstamos, aunque los datos de morosidad son todavía excelentes, las entidades financieras españolas han terminado por hacer caso de las recomendaciones del Banco de España. Han sucumbido a lo que en la jerga de los economistas se llama la persuasión moral y han comenzado a endurecer sus criterios de aprobación de préstamos. Así, el crecimiento de la demanda de créditos ha disminuido hasta el 5,2% frente al 17% del año 2006 a la vez que el crecimiento de los precios de la vivienda en España parece haberse ralentizado finalmente. (17% en 2004, 14% en 2005, 9% en 2006 y un previsible 7% en 2007).

SOLUCIONES

Por ello, es necesario contrarrestar los efectos negativos sobre el consumo y la inversión  de una previsible subida de tipos de interés, si España desea mantener la actual senda de crecimiento. En este sentido, sería deseable, en nuestra opinión, introducir rebajas fiscales, principalmente en el IRPF y en el Impuesto de Sociedades, para que se mantengan los actuales niveles de consumo e inversión, respectivamente, y así garantizar desde esta vía las sendas de crecimiento económico y de creación de riqueza y bienestar económico y social. Acompañar esa redefinición de la política fiscal con la salida de la parálisis en términos de reformas estructurales parece la única manera de evitar el ajuste brusco de la economía española. Aunque el calendario político no es el más idóneo, los mercados financieros no suelen esperar a que los países resuelvan sus dudas metafísicas. Avanzar en la reforma del mercado de trabajo para que la inmigración no sea la única forma de flexibilidad, ajustar el crecimiento salarial a la productividad, asegurar el mantenimiento de la estabilidad fiscal en un estado crecientemente descentralizado donde las competencias de la Administración Central son casi residuales y devolver el prestigio y la independencia a los organismos reguladores parecen las recetas necesarias para prolongar la etapa de prosperidad que dura ya doce años. El ajuste es seguro ante la subida de tipos, como repite la prensa internacional. Si no queremos caer en una solución italiana de estancamiento prolongado de la que es muy costosa salir sin autonomía monetaria, como nos predicen grandes economistas de la talla de Blanchard en el MIT, es urgente hacer reformas en profundidad. No basta consolarse con que la banca española es muy solvente y eficiente. La subida de tipos supone la necesidad de alterar el modelo de crecimiento.