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ENSXXI Nº 20

LORENZO BERNALDO DE QUIRÓS
Economista y presidente de Freemarket

EL ESTADO DE LA ECONOMÍA, A DEBATE

La economía española comienza a entrar en la crisis más profunda registrada desde la segunda mitad de los años setenta del siglo pasado. De este modo termina de una manera abrupta al largo ciclo expansivo iniciado en 1996. El final de esa edad dorada se está consumando a una velocidad vertiginosa y con una virulencia creciente. De hecho, esta evolución de los acontecimientos ha sorprendido al grueso de los economistas. Sólo una minoría anunció hace más de un año un ajuste duro y prolongado, que era inevitable de acuerdo con los principios de la teoría y de una extensa evidencia empírica. Ahora, el grueso de los expertos nacionales e internacionales, públicos y privados comparten un diagnóstico: la crisis será intensa y probablemente conduzca a una recesión en 2009. En estos momentos, la única cuestión a debate es su duración. En este marco es preciso avanzar una conclusión. La actual situación económica de España no tiene sólo ni principalmente raíces cíclicas sino estructurales. Esto significa que la desaceleración de la actividad no se verá sucedida por una vigorosa reactivación. Por el contrario existe el riesgo de consolidar un período de bajo crecimiento en el cual se perderán los avances en convergencia real cosechados durante la expansión.

Una visión estilizada del momento económico español
Para entender el alcance de la crisis es necesario partir de un hecho básico. En la actual coyuntura española confluyen un conjunto de fenómenos económicos que por si solos conducirían a un escenario recesivo o de estancamiento. Sin embargo, su  coincidencia en el tiempo y en las actuales circunstancias convierte esa confluencia en explosiva; esto es, todas las fuerzas que conducían al ajuste se acentúan y se alimentan entre sí. En esta línea es interesante señalar de forma estilizada cuáles son los elementos que definen el paisaje económico español en este instante para comprender su posible evolución:
a) La economía española acumula una severa pérdida de competitividad que no muestra signo de corrección alguna. Desde 1995, el tipo de cambio real, medido por los costes laborales unitarios, se ha apreciado en un 24/26 por 100 de acuerdo con las informaciones disponibles. El resultado es una tendencia de las exportaciones nacionales a perder cuota de mercado.
b) España mantiene un diferencial de inflación con relación a la media de la Unión Económico y Monetaria (UEM) y desde su integración en la misma que no es explicable sólo ni principalmente por un efecto Balassa/Samuelson, esto es, por un proceso de convergencia de los precios de los bienes no comercializables del país con menor nivel de renta (España) con los existentes en los estados ricos del área económico-monetaria en la que se ha integrado. La inflación alcanzó el 4,7 por 100 en mayo y no cede sino presenta una tendencia alcista pese a la intensa caída del gasto de las familias y de la inversión de las empresas.
c) La combinación de esos dos hechos unida a la escasez de ahorro doméstico para financiar el gasto y la inversión privada internas ha generado un déficit de la balanza por cuenta corriente superior al 10 por 100 del PIB, el más elevado de los países de la OCDE. Este desequilibrio no se corrige a pesar de contracción de la demanda interna, lo que resulta inédito.
d) Esos desequilibrios macroeconómicos -inflación y déficit exterior- se han visto acompañados por un desajuste macroeconómico creciente, reflejado por el rampante deterioro de la posición financiera de las familias y de las empresas resultado del excesivo endeudamiento acumulado durante la bonanza. En los últimos seis años ha crecido un 56,1 por 100, un ritmo superior al registrado por cualquier país de la OCDE. Esta es la raíz fundamental del desplome del mercado inmobiliario.
e) La estructura de precios y de salarios es demasiado rígida lo que dificulta su capacidad de adaptación a los shocks internos y externos. Desde la segunda mitad de los años ochenta del siglo pasado, no se ha realizado ninguna reforma destinada a dotar de estabilidad a los mercados y se han introducido rigideces adicionales en algunos de ellos.
f) En el primer trimestre del año, el superávit presupuestario se ha visto reducido a la mitad. Los números negros de las cuentas públicas fueron sólo resultado del espectacular incremento de los ingresos fiscales derivados de la expansión económica pero entre 2004 y 2008, el gasto público creció siempre por encima del PIB. Así pues, la política fiscal y presupuestaria carece de margen de maniobra para ejercer una función anti cíclica. 
g) Al menos desde 2003, el crecimiento económico se ha sostenido gracias a unas condiciones de liquidez exuberantes que han financiado el gasto interno y han alimentado de manera artificial la continuidad del "boom" pero que también han incentivado gastos e inversiones insostenibles en un escenario de tipos de interés más altos y restricción de liquidez. 

"Los actuales problemas económicos de España estriban en que la política desplegada por los distintos gobiernos desde 1996 no ha sido plenamente coherente con la lógica implícita de una unión monetaria. Por eso, la capacidad de respuesta de la economía a la crisis es tan deficiente"

Todos esos rasgos bastan para poner de relieve la enorme fragilidad de la economía española, su vulnerabilidad ante cualquier perturbación externa y, en los últimos tiempos, se han registrado dos: una procedente de las finanzas; la otra del petróleo. De hecho, el progresivo endurecimiento de la política monetaria en la zona del euro marcó el principio del fin del ciclo expansivo en curso si bien podía discutirse la suavidad o severidad del aterrizaje y su tempo. En ese marco, cualquier factor que introdujese incertidumbre y/o elevase la prima riesgo-país se iba a convertir en el detonante de la crisis. Esto sucedió con la tormenta financiera que se desencadenó en EE.UU. y se extendió al resto del mundo, sobre todo y por vez primera, a los países industrializados. Ahora bien, la crisis financiera ha acelerado y agudizado el ajuste pero no ha sido la causa de él. Esta ya se encontraba en el conjunto de datos esgrimidos con anterioridad. No existe economía alguna en el mundo que puede vivir a perpetuidad por encima de sus posibilidades, mucho menos una pequeña economía abierta como lo es la española, integrada además en una unión monetaria.
De igual modo, la escalada alcista de los precios del crudo (un incremento del 80 por 100 en dólares y del 50 por 100 en euros durante el último año) ha proporcionado un choque adicional a la dinámica recesiva e inflacionaria de la economía española. Por un lado, el encarecimiento del oro negro es una perturbación de oferta negativa en tanto eleva los costes de producción de las empresas; por otro, estimula la inflación si la política monetaria no se hace más restrictiva y/o si la estructura de precios y salarios existente está indexada. En ambos casos existe el riesgo de penetrar en una dinámica de estanflación como sucedió en los años setenta del siglo pasado. Para la economía española con una acusada dependencia del crudo y sometida a todo tipo de cláusulas que ligan la evolución de los precios a la del IPC, el peligro de adentrarse en una senda de estancamiento con inflación es alto. De hecho empieza a dibujarse un escenario de esa naturaleza.
En suma, la ecuación "subida de tipos de interés-contracción del crédito-choque petrolífero" ha acelerado la trayectoria descendente por la cual se deslizaba la economía española. Han sido factores detonantes pero no la causa estructural de la crisis. Sin los desequilibrio macro y macroeconómicos preexistentes y con una economía flexible, el impacto de los shocks financiero y petrolífero hubiese sido menos intenso y, desde luego, como se mostrará en los siguientes párrafos, menos duradero.

"El desequilibrio exterior no sólo no se corrige, sino que aumenta. Es impensable que la economía española pueda en las presentes circunstancias financiar un déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente del 10 por 100 del PIB, lo que sugiere un ajuste brutal de la demanda interna"

Los fundamentos teóricos de la crisis
El error de la mayoría de los economistas a la hora de analizar este ciclo ha sido ignorar las lecciones aportadas por la teoría económica cuyas distintas corrientes permiten analizar con claridad la coyuntura española y, a pesar de sus diferencias, llevan a la extracción de conclusiones similares. Esto es importante porque desideologiza el debate sobre la crisis y facilita la visión de su alcance:

Primera. Visión Monetarista. La secuencia "expansión monetaria, aumento del crédito y bajos tipos de interés" producen subidas artificiales del precio de los activos que, a su vez, elevan la probabilidad de que se desencadenen episodios de inestabilidad financiera o de crisis bancarias. Además, esta singular trinidad es útil para distinguir entre "booms" de alto coste cuando terminan en una recesión o, de bajo coste, cuando el PIB se desacelera pero no desemboca en un período recesivo. La conclusión es que cuanto más intensa y duradera sea la fase expansiva, más dura será la contracción1.

Segunda. Visión Postkeynesiana. Los períodos de estabilidad económico financiera se traducen en tipos de interés bajos y en una reducción de la aversión al riesgo de los inversores. Estos comienzan a endeudarse en exceso para adquirir activos cuyos precios se disparan. En ese proceso hay muchos deudores que sólo son capaces de pagar los intereses y el principal si el valor de sus inversiones crece de manera constante. Cuando el precio del dinero sube y el de los activos cae, sus dificultades para financiar sus deudas crece y sus acreedores se resisten a refinanciarlas. Así empieza el racionamiento del crédito y la crisis2.

Tercera. Visión de la Escuela Austríaca. Las expansiones crediticias (creación de dinero nuevo y artificial por el sistema bancario prestado a bajo tipos de interés) distorsionan los patrones de gasto y de inversión porque lanzan señales equívocas a los agentes económicos. Ello produce una mala asignación de recursos y conduce a voluminosas pérdidas de capital cuando la oferta de crédito comienza a contraerse. Numerosas decisiones de gasto e inversión "rentables" a los tipos de interés fabricados por la expansión crediticia dejan de serlo cuando ésta cesa3.

Cualquiera de esas tesis muestra con bastante exactitud lo sucedido en España. De todas ellas es posible deducir las implicaciones para España del final de la etapa de dinero barato iniciada hace una década y responsable en gran medida de la prolongación artificial y desequilibrada de la finiquitada fase expansiva más allá de 2003. Por regla general, las fluctuaciones económicas tienen una matriz monetaria y, en el caso español, esa variable tiene una capacidad explicativa de primer orden.
Desde la entrada en la UEM, los tipos de interés cayeron de manera abrupta y el aumento de la oferta de crédito al sector privado se incrementó sustancialmente entre 1998 y 2000, acentuándose a partir de 2003. Ese abaratamiento de la financiación impulsó el consumo y la inversión pero su efecto más significativo se produjo en el mercado de la vivienda. De repente, el precio de las hipotecas cayó de dos dígitos a situarse, en algunos momentos, por debajo del 3 por 100 y, en otros, de la inflación. Esto desencadenó un aumento de la demanda de pisos y, también, una extensión del crédito hipotecario a amplias capas de la población, incluidos deudores de escasa solvencia en un entorno de tipos de interés normales. Esto es esencial. Con independencia de otros factores reales -aumento del empleo, de la inmigración etc- el boom inmobiliario hubiese sido imposible y/o hubiese sido menos vigoroso sin las condiciones financieras existentes desde 1998.

La lógica del proceso de ajuste
La ecuación "hipotecas baratas-aumento de la demanda" ha sido el determinante básico del espectacular incremento de los precios de la vivienda y, también, del crecimiento de la riqueza de las familias a lo largo de estos años. A medida que las tasas de interés suben y la aversión al riesgo de las instituciones crediticias se eleva, por el endeudamiento de los hogares y las consecuencias de la crisis financiera global, la oferta de hipotecas tiende a descender, la demanda de casas también e inevitablemente su precio caerá. Los dos primeros movimientos están en plena efervescencia a la vista de los datos disponibles y el tercero comienza a manifestarse y se agudizará en los próximos trimestres. Al mismo tiempo, una parte sustancial de las inversiones realizadas por las constructoras se han vuelto insostenibles por el descenso abrupto de la demanda y por el escenario de endurecimiento financiero. El resultado es un ajuste muy duro de la inversión y del empleo en la construcción, así como un aumento notable de quiebras y suspensiones de pagos de compañías del sector. Esa dinámica continuará a lo largo de, al menos, los próximos tres años. Desde esta perspectiva conviene recordar que el 60 por 100 de las crisis inmobiliarias registradas en los estados industrializados desde 1970 han terminado en recesión.
En el lado de la inversión, la combinación de alta deuda empresarial, tipos de interés al alza, restricción crediticia, descenso de los beneficios y deterioro de las expectativas económicas llevan a una disminución sustancial de la inversión. Del mismo modo, el encarecimiento de la carga financiera de la deuda, la reducción de su riqueza, el empeoramiento de las perspectivas de empleo hacen inevitable un ajuste intenso del consumo privado. Las compañías y los hogares tendrán que ahorrar más y/o podrán gastar menos en un entorno de graves dificultades económicas. Esa situación no mejorará aunque las condiciones de liquidez sean más favorables, hipótesis improbable, por tres razones: la primera, porque las familias y las empresas utilizarían esa ventaja para aliviar su endeudamiento; la segunda, porque es dudoso que las instituciones financieras suministren crédito adicional y abundante al sistema en tanto no se hayan purgado los excesos cometidos en la fase expansiva y en tanto no hayan fortalecido sus ratios de solvencia en un contexto en el que aún existe incertidumbre sobre la capacidad de pago de los agentes económicos en una crisis inédita; tercera, porque el BCE subirá sus tipos de intervención ante las tensiones inflacionistas al alza presentes en la Eurozona. Esto significa que la aportación de la demanda interna al crecimiento del PIB será muy inferior a la prevista por el gobierno y por el consenso de los expertos.

"Una parte sustancial de las inversiones realizadas por las constructoras se han vuelto insostenibles por el descenso abrupto de la demanda y por el endurecimiento financiero. El resultado es un ajuste duro de la inversión y del empleo, y un aumento notable de quiebras y suspensiones de pagos"

La contribución del sector exterior al PIB tampoco presenta un rostro amable. La pérdida de competitividad persiste y se acentúa lo que constituye una losa sobre las ventas al exterior de bienes y servicios españoles. Por otra parte, el sector español de bienes comercializables aparece concentrado en actividades de baja intensidad tecnológica, de poco valor añadido y, por tanto, muy sensibles a la competencia procedente de los países emergentes y de los recién incorporados a la UE. El turismo, tradicional industria nacional, comienza también a mostrar una escasa competitividad y necesita un cambio estructural profundo si quiere mantener su posición en el mercado internacional. Entre tanto, su saldo neto es cada vez menor y depende de un elemento muy vulnerable, el precio. España no ha logrado sustituir un modelo de turismo barato por otro de mayor calidad. En el lado de las importaciones, la fortaleza de euro estimula las compras al exterior, lo que hace que aquellas apenas pierdan intensidad a pesar de la desaceleración económica. En este marco, el desequilibrio exterior no sólo no se corrige  sino que aumenta. En cualquier caso, este escenario es insostenible. Es impensable que la economía española pueda en las presentes circunstancias financiar un déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente del 10 por 100 del PIB, lo que sugiere un ajuste brutal de la demanda interna.
El empeoramiento de la coyuntura económica y de sus perspectivas unido a un incremento de los costes laborales del 5,3 por 100 acelerará el proceso de destrucción de empleo. La relativa moderación salarial derivada de los flujos migratorios ha terminado. Si en una fase de expansión, la inmigración constituyó un choque de oferta positivo y contribuyó a moderar la evolución de los salarios, en una de desaceleración y en un mercado laboral rígido, el efecto es de signo opuesto. Las empresas ajustan la mano de obra más barata y con costes de salida más bajos, la inmigrante, lo que paradójicamente refuerza la capacidad de negociación de los trabajadores con contratos fijos y despidos caros. Por eso se produce una situación anti intuitiva, un aumento de los costes laborales en un escenario de pre recesión económica. Obviamente, este fenómeno contribuye a agudizar el descenso del ritmo de crecimiento del empleo y, ceteribus paribus, a elevar el paro. La intensidad y rapidez del aumento del desempleo pone de relieve la rigidez del mercado laboral.

Por qué la crisis será larga
La dureza y duración de la crisis está estrechamente ligada a la participación de España en la Unión Económica y Monetaria. Después de haber cosechado los beneficios de estar en la Eurozona durante la fase expansiva, la economía nacional afronta ahora los costes del ajuste en un área monetaria única. El principal de ellos es la pérdida del tipo de cambio como mecanismo amortiguador de los shocks de oferta y de demanda a los que se enfrenta España. En la Eurozona, todos los estados-miembros están sometidos a la misma política monetaria y a similares políticas fiscales, lo que supone asumir que cualquier perturbación económica les afecta con la misma intensidad. Si esto no sucede y en el área del euro no sucede, el ajuste de la tasa de cambio es una vía mucho más rápida y eficaz para estabilizar una economía abierta que los ajustes en los precios y salarios domésticos, salvo que éstos sean de una flexibilidad a la baja extrema. La teoría de las áreas monetarias óptimas ilustra con claridad este punto.
En ausencia de un tipo de cambio flexible, las pérdidas acumuladas de competitividad y/o la respuesta a los shocks de oferta o de demanda se realizan vía cantidades, esto es, con caídas de producción y de empleo. Esto es lo que está sucediendo en España y ese es el factor explicativo fundamental del rápido e intenso deterioro de la economía española y del mercado de trabajo. La situación no empeoró antes porque la tasa de cambio de la peseta al entrar en el euro era muy competitiva y porque las condiciones monetarias fueron extraordinariamente laxas durante muchos años. Ahora, esos dos elementos "benéficos" han desaparecido y la economía nacional ha entrado en barrena. El proceso de estabilización es además muy duro porque no se ha hecho nada para dar mayor flexibilidad a los mercados; es decir, para romper la rigidez nominal de los precios internos.
La segunda consecuencia de la UEM, ligada a la anterior, es la "Crítica Walters", denominada así a en honor a su creador, Sir Alan Walters, asesor económico de Margaret Thatcher entre 1989 y 1989. Su tesis es la siguiente. Una política monetaria única en una región en la que los ciclos económicos de quienes la integran no están sincronizados da lugar a expansiones y contracciones asimétricas de sus economías. Por ejemplo, España debería haber aplicado una política monetaria restrictiva cuando se comenzó a experimentar tensiones inflacionistas, mientras Alemania, en ese momento, necesitaba una más expansiva. En la UEM, eso es imposible y el resultado ha sido la acumulación para España de un diferencial de inflación con el núcleo duro de la Eurozona que, al no corregirse por vía monetaria, deberá hacerlo con un ajuste brusco de la demanda interna, cuya intensidad es directamente proporcional a la duración de la fase alcista del ciclo.
Si se acepta este enfoque, los actuales problemas económicos de España estriban en que la política desplegada por los distintos gobiernos desde 1996 no ha sido plenamente coherente con la lógica implícita de una unión monetaria. El Partido Popular quizá debería haber instrumentado una estrategia presupuestaria más restrictiva cuando las presiones inflacionistas empezaron a manifestarse pero era evidente que el PSOE desarrolló una política presupuestaria netamente expansiva, dada la posición cíclica de la economía nacional entre 2004 y 2008, y no hizo nada para dotar de mayor flexibilidad a los mercados. Por eso, la capacidad de respuesta de la economía a la crisis es tan deficiente. La pérdida de competitividad impide que el sector exterior tome el relevo a la demanda interna como motor del crecimiento y el consumo y la inversión domésticas están gripados por los excesos cometidos en el auge. El resultado es un aterrizaje duro y prolongado. 

1 Adalid A.R. and Detken C., Liquidity Shocks and Asset Prices boom/bust cycles, ECB, Working Paper 732, 2007.
2 Minsky H., The Financial Instability Hipotesis: A restatement, Thames Papers on Political Economy, 1978.
3 Hayek F.A., Monetary Theory and the Trade Cycle, Jonathan Cape, London, 1933.