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ENSXXI Nº 24
MARZO - ABRIL 2009

JOSÉ MARÍA DE LA CUESTA RUTE
Catedrático Emérito de Derecho Mercantil (UCM)

ECONOMÍA

De conformidad con lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores (LMV) se publicó por el  Grupo Santander como hecho relevante la circunstancia de verse involucrado en inversiones en productos de Madoff Securities. En el hecho relevante se da cuenta de que clientes del Grupo se ven expuestos al riesgo de esas inversiones lo mismo que el propio Grupo; diferenciándose en cuanto a las primeras entre inversores institucionales y no institucionales. También el hecho relevante anuncia el ejercicio de las acciones pertinentes, si bien este anuncio se efectúa, a mi juicio, de un modo un tanto ambiguo, que no hace al caso.
Varios de los inversionistas no institucionales se dirigieron a la Asociación Española de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (AEMEC), que vicepresido, en solicitud de ayuda con ocasión de la entonces próxima Junta General del Banco. Esto obligó a plantearse algunas cuestiones de interés  en relación con la omnipresente crisis aunque se susciten con ocasión de decidir si realmente se puede considerar que entra dentro de los fines de AEMEC la tutela de cualquier inversionista.
Como en otras ocasiones he defendido, el accionista minoritario desde el punto de vista de su interés económico en abstracto se define sobre todo como inversionista. El término minoritario no debe despistarnos por llevarnos a la consideración de que define un sujeto con una capacidad financiera pequeña. Aunque suela ser frecuente que coincidan la condición de minoritario y la de tener una limitada capacidad financiera, ello se debe a factores estadísticos y de composición del universo de los que tienen alguna capacidad de ahorro y consiguiente inversión. Pero con el término minoritario se evoca, además de una inversión, necesariamente un proceso de adopción de decisiones presidido por el principio de mayoría. Se es minoritario por referencia a ese proceso. Referencia que, en rigor, debería apreciarse a posteriori de la toma de cada decisión, pero que, en virtud de la ley de bronce de las oligarquías, se puede ponderar a priori, entendiéndose entonces que el minoritario es alguien ajeno a quien, solo o conjuntamente, está en condiciones de ejercer siempre un poder decisorio en aquel proceso, con independencia incluso de las decisiones aisladas a las que en concreto vaya dirigido.          

"Los mejores especialistas están de acuerdo en que la crisis actual viene inducida por la injustificada expansión de dinero y del crédito, auspiciada una y otra por la actuación de las entidades bancarias orientadas por la 'política económica'"

De hecho, pues, y aunque el minoritario sea un inversionista, su verdadero sentido se lo presta el realizar la inversión a cambio de la adquisición de la condición de socio, que es lo que satisface su interés económico concreto. El verdadero sentido se alcanza por referencia a una relación de sociedad de tipo capitalista. En consecuencia, el término minoritario se aplica al accionista o partícipe de una sociedad anónima o limitada, pero en uno y otro caso, y atendidas las circunstancias de cada tipo social, la condición de minoritario tanto cabe en las sociedades grandes como en las pequeñas y en las abiertas como en las cerradas. Y en todas ellas puede reunirse la condición de minoritario tanto a priori de un concreto proceso de toma de decisiones como  durante ese proceso como, en fin, a posteriori del mismo. Un verdadero minoritario se caracteriza, pues, como un inversionista en capital de sociedades capitalistas que sabe que, aunque disfrute del derecho de voto, su sufragio no va nunca a integrarse en el grupo del control. Por lo que si el sujeto es razonable, y de ello debemos partir, no debe contar nunca con esa posibilidad, razón por la cual, su interés de socio se centra exclusivamente  en disfrutar de las ventajas inherentes a toda inversión en valores de renta variable, que se concretan fundamentalmente en el deseo de una mayor rentabilidad aunque sea a costa de reducir el margen de seguridad pero manteniendo la liquidez.
Esto es ejemplarmente así cuando se trata de inversiones en acciones de sociedades cotizadas. El accionista minoritario en cuanto inversionista no se diferencia en nada de cualquier otro inversionista en activos financieros, pero tan solo por lo que se refiere a su interés abstracto como mero inversionista. Entre los accionistas minoritarios sin embargo y los inversionistas no institucionales que confían la gestión de sus carteras a los bancos hay una diferencia que para el tratamiento jurídico de las cuestiones que afectan a unos y a otros es sustancial. El accionista minoritario de sociedad cotizada se verá satisfecho con la eficiencia de los mercados a los que se referencia su interés y con el buen funcionamiento de los mismos. Hablo de mercados en plural porque importa tanto el de valores en el que el minoritario podrá hacer efectiva su desinversión como el de empresas que es aquel en el que se negocian los paquetes del control societario. Por supuesto que el minoritario está interesado en el correcto desenvolvimiento de la empresa que constituye el objeto social porque eso es  presupuesto de la eficiencia de los mercados indicados con la consiguiente fijación de un precio satisfactorio de sus acciones; pero a su vez para el correcto ejercicio de la actividad constitutiva del objeto es de gran significación el equilibrio entre  las posiciones de socio dentro de la relación societaria. En mi opinión lo que, con término que no me parece sin embargo afortunado, se designa como defensa del minoritario (no hay que defenderle de nada ni frente a nadie) se despliega en un doble ámbito. De un lado, en el interno de la relación societaria mediante la persecución constante de un equitativo equilibrio entre las posiciones de mayoritarios y minoritarios así como mediante una rigurosa sujeción del órgano de la administración al interés común, que se define o se debe definir por referencia a todos los socios; de otro, en el ámbito externo, mediante el adecuado marco institucional de los mercados a que antes me refiero. Adecuación del régimen que exige efectuar una meditación (que no es momento de realizar aquí) rigurosa y por eso alejada de tópicos ideológicos sobre  cuestiones tan básicas  como el insider trading  y las opas.
Por su parte, el interés del inversor no institucional que confía al banco la gestión de su cartera de inversión se desvincula de toda otra consideración que no sea la de la mejor gestión posible de su cartera en vista de la rentabilidad, la seguridad y la liquidez de su inversión. Si esta se materializa o no en tales o cuales activos de renta variable o en activos de renta fija o incluso en otros “productos” estructurados o en derivados le es indiferente salvo por la necesidad de  que la materialización en esos activos de una u otra clase traduzca con la mayor fidelidad posible su “perfil” como inversor porque éste define el fin que en concreto se propone alcanzar mediante el contrato y porque es además determinante para calibrar el grado de diligencia exigible al banco en el desempeño de la gestión de la cartera. Porque, en efecto, todo el interés de quien confía al banco la gestión de su cartera de inversión se confina dentro de los límites del contrato celebrado con el banco. A diferencia del minoritario, no cabe, a mi juicio, desdoblar un aspecto abstracto y otro concreto de su interés como inversionista; todo su interés se satisface por medio de la actividad que el banco debe desempeñar como prestación contractual que le es debida. Ciertamente, el álea inherente a toda inversión no puede ser extraña a nuestro inversionista, salvo que la inversión esté garantizada, lo que representaría una prestación suplementaria, pero ajena de suyo, al contrato de gestión de cartera. Según éste, de acuerdo con las normas que lo regulan y según también jurisprudencia consolidada, el banco debe actuar siempre en el exclusivo interés del cliente, debe evitar los conflictos de interés entre el gestor y su grupo con el cliente o entre distintos clientes y debe  informar de los conflictos que puedan plantearse. El contrato debe describir pormenorizadamente los criterios generales de inversión, y relacionará los diferentes tipos de operaciones y las categorías de los valores o instrumentos financieros sobre las que recaerá la gestión. Que ésta sea discrecional e individualizada no significa que no hayan de seguirse  por el banco las instrucciones del cliente, de las que podrá separarse solo cuando su criterio profesional aconseje desviarse, de lo que se informará con detalle al cliente. Destacado el carácter profesional del banco, su responsabilidad debe medirse con dicho parámetro, de ahí que el Tribunal Supremo haya sentado la responsabilidad del banco por comprar activos  distintos de aquellos encargados por el cliente, por liquidar la cuenta sin contar con el parecer del cliente o por suministrar informaciones erróneas que resultaron en perjuicio del cliente que había confiado de buena fe en aquellas informaciones.

"En la gestión de carteras el banco debe actuar siempre en el exclusivo interés del cliente, debe evitar los conflictos de interés entre el gestor y su grupo con el cliente o entre distintos clientes y debe  informar de los conflictos que puedan plantearse"

Creo que son suficientes estos rasgos para comprender que no parece pueda dispensarse la responsabilidad del banco frente a los clientes cuyas carteras de inversión gestionan por el hecho de aventurarse en diferentes tipos de “inversión alternativa” y mucho menos todavía si dentro de ella se incluyen los productos – irreales – manejados por  Bernard Madoff. También creo que, fuera de realizar una inversión en activos financieros, nada tienen en común los inversores no institucionales que confían a los bancos la gestión de sus carteras con los accionistas minoritarios en empresas cotizadas.
Ahora bien, llegados a este punto en que ha de descartarse que entre dentro de los fines de AEMEC la tutela de quienes no sean precisamente accionistas minoritarios, parece que el hecho relevante publicado por el Banco Santander y al que me refiero al principio  brinda una ocasión oportuna para efectuar alguna consideración acerca de la crisis económica.
No puede negarse que el hecho circunstanciado en la nota emitida por el Grupo Santander en su ciudad financiera el día 14 de diciembre pasado supone un hecho relevante en el sentido técnico jurídico de la LMV. Pero el hecho me parece doblemente relevante, pues lo es también en el sentido, de que no deja de ser sorprendente que una entidad de crédito como el Santander – al igual, por cierto que muchas otras del anchuroso mundo – vea una parte de sus propias inversiones cogida en el cepo piramidal constituido por de Bernard L. Madoff. Este último factor se dobla todavía de relevancia al considerar que en la actividad de gestión de carteras del Santander, las inversiones de Madoff Securities habían entrado a formar parte de las de sus clientes.
Por si fuera poco todavía queda una última manifestación que hace sumamente relevante el comportamiento del Santander. Me refiero a que con ocasión de su junta general su Presidente hiciera público que el Banco asumía las pérdidas que se irrogaren a sus clientes no institucionales por la inversión en activos de Madoff.
Hemos de reconocer la verdadera honradez que acredita ese anuncio, tan grande al menos como la bondad de los reflejos del presidente que le han llevado a reaccionar de manera que no puede generar más que el aplauso público, como han puesto de manifiesto muchas informaciones de prensa y en especial elogiosos artículos de muy cualificados y, con razón, muy reputados expertos. Ciertamente el proceder del presidente del Santander ha acreditado cumplidamente lo que a mí me parece  una verdad inconcusa pero que se suele contradecir demagógicamente por esa especie de hostilidad irracional hacia el banquero que, por desgracia, está tan extendida entre nosotros. La verdad a que me refiero es que, lejos de responder los banqueros a un tipo humano egoísta, avaricioso y explotador del débil, el tipo medio que los representa se caracteriza más bien por sus ejemplares cualidades de honradez y servicio a los demás. Por fortuna he podido comprobar que esta idea ha calado en uno de mis mejores y predilectos discípulos, sin duda persuadido por la argumentación jurídica que la fundamenta. Efectivamente, si a cualquiera de nosotros, los no banqueros, se nos brindara la posibilidad de enriquecernos con el uso del dinero ajeno bajo el amparo de la legalidad – no me atrevo a decir del derecho – serían mucho más frecuentes y graves los escándalos que aquellos a que dan lugar los banqueros, porque hay que reconocer que pudiendo producir todos ellos y todos los días escándalos estrepitosos, solo algunos – pocos – banqueros y únicamente en ciertas circunstancias, bien escasas por cierto, dan lugar a escándalos de ese tipo (E. Nuñez: La crisis financiera y la responsabilidad de los bancos. elestadodeLderecho.com).
Porque no hemos de engañarnos, una vez más la famosa crisis actual es fruto de la exención de los banqueros  de la obligación de cumplir el principio informador del contrato sagrado de depósito que impone al depositario la obligación de custodiar la cosa sin usarla. Esta exención injustificada siempre, también cuando  se trata de depósito de dinero, origina dos efectos de los que, a su vez, uno es aparente motivo para el otro. Gracias a la sustitución de la obligación de custodia por la técnica de “reserva fraccionaria”, los bancos pueden multiplicar el dinero y consiguientemente el crédito haciendo posible su extensión hasta límites intolerables, sobre todo, si se recurre a fórmulas contables “creativas”. Pero, a su vez, entronizar aquella técnica, y más en la medida en que más se sofistica esa creatividad a la que me refiero, es motivo para justificar la supervisión de las prácticas bancarias que no deja de ser una forma de intervencionismo, al que, por cierto, acompañarán todas sus consecuencias tan inevitables como nefastas.
Los mejores especialistas están de acuerdo en que la crisis actual viene inducida por la injustificada expansión de dinero y del crédito, auspiciada una y otra por la actuación de las entidades bancarias. Que esa posibilidad sea constitutivamente inherente a la actividad bancaria desde el momento que se admite el principio de “reserva fraccionaria” es algo que los autores más señeros de la Escuela Austriaca han demostrado de manera irrefutable. El autor que, a mi juicio, representa mejor en España el pensamiento de dicha Escuela, el Prof. Huerta de Soto, en mayo de 2001 predijo (en Nueva Revista), aunque sin ánimo de ser profeta, lo que   estamos viviendo y señaló inequívocamente sus causas en plena congruencia con lo que él mismo viene proclamando en numerosos escritos (p.ej., La teoría bancaria en la Escuela de Salamanca. 1998).
Pero no cabe olvidar que los más conspicuos autores no dudan en atribuir también como motivo próximo de la crisis financiera en concurrencia con lo anterior a la “política monetaria” requerida por el modo de hacer banca y temerariamente impulsora de la expansión crediticia tanto como de la determinación de los sectores económicos, en el reciente pasado y entre nosotros principalmente el de la construcción y el inmobiliario, merecedores de expandirse con la asistencia financiera de los bancos. En la mente de todos están no sólo los nombres de los ejercientes de la potestad (que no autoridad) de los bancos centrales sino también el desarrollo de las famosas hipotecas subprime. Cito estas hipotecas por su indiscutible importancia en la génesis e incubación de la crisis que padecemos, pero ellas deben tomarse, además, como ejemplo de las operaciones de alto riesgo en que empezaron a involucrarse los bancos incluso mediante la multiplicación de activos no bien conocidos como los que resultan de los paquetes estructurados. Operaciones de alto riesgo, relativos además frecuentemente a activos no bien experimentados, que no sin eufemismo, propio del tiempo que vivimos, apenas se ocultan bajo la denominación de “inversión alternativa”.
Ha de subrayarse que en esta “inversión alternativa” se embarcan las entidades bancarias utilizando tanto los caudales provenientes en su mayor parte de los depósitos de sus clientes que, por superar las reservas debidas según los coeficientes técnicos de rigor, se consideran sorprendentemente propios del banco como los caudales que administran por cuenta de sus clientes en razón de los contratos de gestión de cartera.

"El accionista minoritario, desde el punto de vista de su interés económico en abstracto, se define sobre todo como inversionista pero no se confunde con el inversor que confía a un banco la gestión de su cartera"

Hemos citado a las hipotecas subprime, pero, como digo, ellas no son más que uno de los activos que han dado en llamarse tóxicos sencillamente por la imposibilidad de recuperar el valor que se les concedió y por no hacer posible siquiera una gestión del riesgo que otros activos – distressed debt  – hacen posible, gracias a lo que podría albergarse una esperanza de recuperación en el medio o largo plazo. Debe, por lo demás, advertirse que los bancos no son expertos en la gestión de riesgos en general. Algunos de estos les son por completo ajenos. Nada digamos si la toxicidad de los activos no reside en el alto riesgo para cuya gestión los bancos carecen de destrezas específicas sino lisa y llanamente en el hecho de su inexistencia, que es lo que sucede respecto de los negociados por mediación de Bernard L. Madoff que, según se ha difundido, se dedicaba a  la vieja y conocida tarea de construir “pirámides” bajo el “cielo azul”, que es como se señalaba  en los Estados Unidos a fines del XIX la ubicación de las  minas inexistentes respecto de las que sin embargo se vendía stock. En el trajín de las “pirámides” no hay siquiera riesgo que negociar o gestionar; el  riesgo, constituido ya sin remedio en siniestro, se corre cada vez que se realizan inversiones sobre esos supuestos “activos”. Por cierto que no resisto la tentación de indicar que todavía se pueden leer comentarios que señalan a Madoff  como un crack. Esto no deja de ser especialmente sorprendente si se tiene en cuenta que alguno de los que así lo consideran es de los que más insisten en invocar la ética como la verdadera y única instancia de prevención de todos los males económicos y financieros.(Una muestra más sin duda del caos lógico en que desdichadamente nos toca movernos en nuestros días).
La efectiva crisis en que se encuentran las entidades bancarias por las pérdidas ocasionadas por la “inversión alternativa” nos coloca ante la realidad inesquivable de tener que decidir qué hacer. Y, como sucede siempre que los desatinos y errores llevan a una situación límite, existe consenso sobre la necesidad de proceder a prestar ayuda pública a los bancos para asegurar su supervivencia  aunque hayan sido ellos los que, siguiendo sí la orientación de los burócratas definidores de la política monetaria  pero con plena responsabilidad de sus actos también, han ocasionado la crisis que se nos plantea como problema; en la solución está desde luego la supervivencia, insisto, de los propios bancos pero a condición de que no se perpetúe la exención del respeto al principio sagrado del depósito, pues en otro caso sería preciso hacer también pervivir a los órganos reguladores, causantes igualmente al menos de la crisis, y a los que aún habría de conferírseles mayores competencias, en relación con las cuales los burócratas llamados a servirlos manifestarían de nuevo su propia incompetencia.
Crear las condiciones para la supervivencia de los bancos se impone. E incluso hablar de ello como “refundación del sistema financiero” es legítimo si llega a producirse en verdad un cambio significativo por virtud del cual el sistema resultante sea el de banca libre sin dispensa  del cumplimiento de la obligación de custodia del dinero depositado por sus clientes. Porque de no ser así, hablar de “refundación” del sistema no pasaría de ser una estúpida exageración (muy propia, eso sí, del pensamiento corriente y tan único como débil) pues no solo no se  impediría la producción de futuras crisis periódicas, sino que se propiciaría su mayor frecuencia, profundidad y duración. Cosa que es de temer ocurra ya que, contra toda razón y toda evidencia empírica, seguramente el socorro proveniente de los poderes públicos se resolverán en un  refuerzo de la regulación, que se hará pasar encima por una imaginativa y global  “ refundación”.
En todo caso, y volviendo al “hecho relevante”, no seré yo quien deje de aplaudir la actitud del Banco Santander y de su presidente por el hecho de que considere la responsabilidad que incumbe a la entidad frente a los inversores que le tienen confiada la gestión de sus carteras de inversión. Aprestarse a hacer honor a esa responsabilidad antes de ser forzado a ello es algo que rememora tiempos pasados en que cabalmente el honor era virtud tan esencial como preciada en el mundo mercantil.

Abstract

The author establishes the differences between bank clients, who have entrusted their portfolio management to the bank, and minority shareholders, especially in listed companies, on account of the relevant fact made public by the Grupo Santander about its investments in Madoff Securities products on behalf of its clients. Bank clients are directly affected by this relevant fact. The subject is being analyzed in relation to the performance of a financial system that, under the inspiration of the regulators, has allowed banks to expand unwisely the issue of money and credit by taking part, even on behalf of their clients, in high risk investments named “hedge funds” without considering the client profile, and to commit acts and omissions for which the bank is responsible. The Grupo Santander, well aware of it, assured immediately the indemnity of its clients, a gesture that does him credit.
Nevertheless, this should not prevent us from reforming the system. Such a reform should, while preserving freedom to deal in the banking world, apply the rule of 100% reserve for client’s deposits and consign to oblivion the “fractional reserve banking”.