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ENSXXI Nº 30
MARZO - ABRIL 2010

JAVIER GARCÍA DE ENTERRÍA
Catedrático de Derecho Mercantil y Socio de Clifford Chance
Javier.GarciaEnterria@CliffordChance.com

¿Una acción, un voto?

La posibilidad de que los estatutos de una sociedad anónima limiten el número máximo de votos que puede emitir un accionista en la junta general podría tener los días contados en nuestro ordenamiento. Así ocurrirá de aprobarse la enmienda propuesta por el Grupo Parlamentario Socialista al Proyecto de Ley de modificación de la Ley de Auditoría de Cuentas y de otras leyes conexas, que actualmente tramita el Parlamento. Esta propuesta ha concitado una enorme atención pública, alimentada, no tanto –me atrevería a decir- por la relevancia intrínseca del tema, como por la incidencia que la misma podría llegar a tener sobre la conflictiva situación accionarial de ciertas sociedades cotizadas de fácil identificación. Y como es sólito cuando la discusión sobre cualquier cuestión mercantil salta al ruedo público, la frecuente virulencia de las opiniones se entremezcla aquí con la más clamorosa falta de rigor técnico y con las posturas claramente parciales e interesadas, que bajo un sedicente ropaje jurídico encubren en realidad la defensa de intereses particulares. Pocos ejemplos en efecto más reveladores de esta penosa contaminación del discurso jurídico que el que está acompañando al debate sobre las limitaciones del voto.
La limitación del voto –como es sabido- se contempla en el todavía vigente artículo 105.2 de la Ley de Sociedades Anónimas ("LSA"), que habilita a los estatutos para fijar "con carácter general el número máximo de votos que puede emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo". En nuestra realidad societaria, o al menos en el caso de las sociedades cotizadas, la configuración más difundida de estas cláusulas es la que limita el derecho de voto del accionista al que corresponda a un determinado porcentaje del capital social (generalmente un 10%, aunque hay ejemplos entre el 3% y el 25%). Dada la amplitud de los términos legales, también es posible configurar estas cláusulas –y tampoco falta algún significativo precedente en nuestra experiencia- mediante el uso de criterios alternativos, como en el caso de referir la limitación a un porcentaje del número de votos emitidos en cada junta o de prever un voto escalonado o decreciente, entre otras posibles fórmulas. Cuando el límite se anuda a una determinada cuota del capital social, el derecho de voto opera por debajo de ésta de forma rigurosamente proporcional a la participación poseída (art.50.2 LSA). Pero superado ese porcentaje, la limitación se activa y el accionista se ve privado en su integridad del derecho de voto que en principio habría de corresponderle por la parte de capital excedente.

Pues bien, aunque en el fragor del actual debate no falten quienes hayan emparentado a las limitaciones del voto con otras medidas normativas procedentes del periodo de privatizaciones de finales del siglo pasado (como la hoy derogada Ley de 1995 que estableció un control público sobre las empresas privatizadas a través de la impropiamente conocida como "golden share", o la norma que limita los derechos de voto de quienes participen en el capital de más de dos operadores principales de ciertos mercados regulados y otras previsiones similares), lo cierto es que las limitaciones provienen en realidad de la venerable LSA de 1951, que también habilitaba a los estatutos para "fijar el número máximo de votos que un mismo accionista puede emitir" (art.38). Y como en 1951 no existían OPAs ni sociedades cotizadas con unas características mínimamente parecidas a las actuales, este simple dato cronológico basta por sí solo para poner de manifiesto la grave tacha que arrastran las limitaciones del voto, que no es otra que la flagrante discordancia entre los fines originariamente pretendidos con su reconocimiento normativo y el uso –o abuso- que las mismas han acabado encontrando en nuestra práctica societaria.

"La grave tacha que arrastran las limitaciones del voto, que no es otra que la flagrante discordancia entre los fines originariamente pretendidos con su reconocimiento normativo y el uso –o abuso- que las mismas han acabado encontrando en nuestra práctica societaria"

En efecto, el propósito que históricamente animó al legislador a consagrar la validez de este tipo de cláusulas fue –por usar las autorizadas palabras de GARRIGUES y URÍA- el de "facilitar la defensa de las minorías frente a la acumulación de grandes poderes sociales y administrativos en una sola mano, limitando la influencia de los accionistas preponderantes en el seno de las juntas generales". Y cabría decir que esta bienintencionada finalidad puede cumplirse en el caso de las sociedades cerradas que no cotizan en bolsa, cuando la limitación del voto resulta del acuerdo del conjunto de los accionistas y de la voluntad deliberada de éstos de sujetarse a unas reglas para la toma de decisiones distintas de las que se derivarían de un estricto criterio de proporcionalidad. En nuestra práctica societaria, cuando los socios de una sociedad cerrada buscan protección frente a la posibilidad de que el mayoritario imponga por sí solo determinados acuerdos sociales, lo habitual es incorporar mayorías reforzadas de voto o de capital a los estatutos sociales o, en su caso, acudir a las previsiones más flexibles y acogedoras de un pacto parasocial. Pero resultados similares podrían llegar a alcanzarse con una limitación estatutaria del derecho de voto, que se presenta así como un instrumento de ingeniería contractual que, correctamente empleado, permite atender a fines de democratización de las juntas generales y de defensa de las minorías. Porque en la medida en que limitan los derechos de voto del accionista que se sitúe por encima del umbral de referencia, el efecto práctico de estas cláusulas no es otro que el de potenciar o incrementar en términos relativos la fuerza de voto del resto de los socios.
Pero nada de esto ocurre en el caso de las sociedades cotizadas, y particularmente- algo que de por sí resulta revelador- en las de capital disperso carentes de socios mayoritarios o de control, que es donde las limitaciones estatutarias del voto han alcanzado su mayor relevancia. En este caso, las limitaciones sólo adquirieron vigencia práctica –y con fines frontalmente contrarios a los pretendidos por el legislador- cuando el desarrollo de las OPAs y del mercado de control societario llevaron a numerosas sociedades (para ser más precisos: a los directivos de las sociedades carentes de socios mayoritarios) a rastrear en los textos societarios posibles medidas e instrumentos que pudieran emplearse con fines de blindaje y de defensa frente a las OPAs hostiles. Un ejemplo serían los requisitos de antigüedad como accionista para poder ser designado administrador, y a su vez como administrador para poder ocupar una posición ejecutiva dentro del Consejo de administración, que no tenían más propósito que el de dificultar las posibilidades de acceso a los puestos de mando de la sociedad de cualquier oferente inamistoso (aunque inamistoso para los consejeros, que los accionistas no suelen incluir a la amistad entre los factores determinantes para valorar la rentabilidad de su inversión). Y otro ejemplo, que si ha disfrutado de una mayor longevidad es sólo por la afectación y atractivo formal de las razones habitualmente invocadas a favor de su uso, es el de las limitaciones de voto. Porque así como algunas medidas anti-OPA fueron rápidamente abandonadas por su más que difícil justificación, las limitaciones del voto han seguido disfrutando de una cierta relevancia en la práctica de nuestras sociedades cotizadas, seguramente porque los elevados fines normativos que en su momento las justificaron, pese a tener más de espejismo que de realidad, siguen dotándolas de una cómoda -aunque por lo general falsa y vacua- legitimación teórica (aunque parece que cada vez menos convincente: según datos de la CNMV, en el año 2003 eran 23 las sociedades cotizadas que incluían limitaciones del voto en sus estatutos, por 14 –de las cuales 6 del Ibex- a finales del 2008).
En efecto, que las limitaciones del voto poco tienen que ver hoy en día con la finalidad ingenuamente pretendida por el legislador en 1951 es algo que se advierte sin dificultad. Por un lado, la protección de los intereses de los accionistas minoritarios frente a las operaciones de toma y cambio de control (si es que tal protección fuera realmente necesaria) encuentra hoy su sede natural en el régimen de OPAs y, más en concreto, en la obligación de formular una OPA por el 100% del capital que se impone a quien adquiera más del 30% de los derechos de voto de una sociedad o designe a más de la mitad de sus consejeros (art.60 de la Ley del Mercado de Valores y RD  1066/2007 sobre OPAs). Por debajo de estos umbrales, pues, no existe razón material alguna para restringir o condicionar todavía más la facultad de los accionistas de fijar su participación en el porcentaje que estimen adecuado y para privarles, de superar un límite arbitrario y convencional, de la plenitud de sus derechos políticos. Este argumento obvia además el hecho incontestable de que las limitaciones de voto han proliferado en nuestra práctica –como hemos visto- en las sociedades de accionariado disperso y carentes de socios mayoritarios o significativos. Porque ello revela que las limitaciones, más que prevenir posibles situaciones encubiertas o indirectas de control, lo único que buscan en realidad es preservar la situación de control de la que generalmente disfrutan los administradores en las grandes sociedades cotizadas. Y por último, aunque se asumiera que estas sociedades realmente están necesitadas de alguna protección específica –distinta de las reglas societarias generales- frente a los accionistas que adquieren participaciones significativas pero inferiores al umbral de la OPA obligatoria, tampoco se entiende por qué esa protección habría de quedar remitida a la opción libérrima de las distintas sociedades, que en la actualidad pueden optar, no sólo por incorporar o no una limitación del voto a sus estatutos, sino también por fijarla en el porcentaje que tengan por conveniente.

"Las limitaciones del voto, que en origen fueron concebidas para reforzar el derecho de voto de los accionistas minoritarios, lo único que refuerzan en la actualidad es el dominio y control que los administradores suelen tener sobre las juntas generales y, por extensión, sobre el proceso de toma de decisiones de la sociedad"

Por otro lado, es sabido que los porcentajes de capital en manos de los accionistas minoritarios que concurren y participan activamente en las juntas generales rara vez superan cifras infinitesimales. En las sociedades de capital disperso, que son las únicas que suelen recurrir a las limitaciones del voto, la inmensa mayoría de los votos de los pequeños accionistas acaban siendo controlados por los administradores a través de las delegaciones de voto (¡a las que no alcanzan las limitaciones!), que se nutren tanto de la tradicional apatía y desinterés de aquéllos como de la habitual colaboración prestada a estos efectos por las entidades depositarias de las acciones (y de algún que otro incentivo empleado en ocasiones por las sociedades emisoras, como el abono de una prima de asistencia). La consecuencia práctica, en todo caso, es que las limitaciones del voto, que en origen fueron concebidas –lo hemos visto- para reforzar el derecho de voto de los accionistas minoritarios, lo único que refuerzan en la actualidad es el dominio y control que los administradores suelen tener sobre las juntas generales y, por extensión, sobre el proceso de toma de decisiones de la sociedad.
Además, no faltan tampoco quienes han hecho una defensa patriótica y mercantilista de las limitaciones del voto, alegando que su prohibición dejaría a nuestras grandes compañías cotizadas indefensas ante eventuales tomas de control de las empresas extranjeras. Pero al margen de otras muchas cuestiones, como la inconsistencia de este argumento con la  justificación teórica que tiende a darse de las limitaciones de voto, la realidad es que éstas en ningún caso impiden la formulación de una OPA sobre la sociedad (que se lo digan a Endesa, que fue objeto de tres OPAs sucesivas pese a tener una). Al margen de que las OPAs pueden –y suelen- condicionarse en su efectividad a la eliminación de cualquier blindaje estatutario (v. art.13.2.a del RD 1066/2077 sobre OPAs), en su configuración ordinaria las limitaciones tampoco privan al oferente de la posibilidad de hacerse a pesar de todo con el control absoluto de la sociedad una vez superados ciertos porcentajes del capital (en concreto, aquellos que garantizan –pese a la limitación- un nivel de votos superior al de los votos que no se controlan).
En definitiva, el uso y abuso que se ha hecho de las limitaciones de voto en nuestra práctica societaria justifica sobradamente –en mi opinión- la propuesta de prohibirlas. Pero la prohibición, en lugar de formularse con carácter general, podría quizás limitarse a las sociedades cotizadas, por los motivos que han sido expuestos. Este criterio es de hecho el que sigue la Propuesta de Código de Sociedades Mercantiles de 2002, que se decanta por la prohibición expresa de las limitaciones de voto aunque solamente para las sociedades cotizadas. Y la misma solución es la que han acogido algunos ordenamientos extranjeros particularmente significados, como el alemán o el italiano, que en los últimos años han prohibido las limitaciones de voto, pero no para todas las sociedades, sino específicamente para aquellas que coticen en bolsa.

Abstract

Arguments in favour of the recent legislative proposal for prohibiting statuary limitations on the maximum amount of votes a shareholder may cast are being analyzed in this article. Such option, operative according to the Spanish Public Limited Companies Act (Ley de Sociedades Anónimas), has spread especially in the listed companies sector and particularly among those with listed capital and no majority shareholder as a way of protection against hostile bids. The situation in Spain shows that voting limits have ended up being a mechanism for reinforcing the usual control administrators have over the general meeting of shareholders and the decisions taken by the company; in these circumstances the prohibition may be justified, at least with regard to listed companies.