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ENSXXI Nº 34
NOVIEMBRE - DICIEMBRE 2010

FRANCISCO MOCHÓN MORCILLO
Catedrático de Análisis Económico en la UNED
fmochon@cee.uned.es

Ya hace más de tres años que se inició la crisis en agosto de 2007. Ha sido una perturbación financiera de gran importancia y sus efectos sobre la economía y las finanzas serán duraderos. Una de las notas características ha sido las fuertes discrepancias sobre buena parte de los temas con ella relacionados. Ha habido y hay divergencias sobre la naturaleza de la crisis, respecto a lo que hacer para propiciar la recuperación y sobre las propuestas de reforma para evitar que en el futuro se vuelva a caer en una crisis similar.
Uno de los pocos temas sobre los que hay un cierto consenso es sobre lo vulnerable de la situación actual. Todos reconocen que la economía mundial esta en una situación muy inestable y sería conveniente, en la medida que la propia crisis lo permita, reducir el endeudamiento de los agentes. De hecho las familias y las empresas lo están haciendo, pero no el sector público, presionado por los costes sociales y financieros de la crisis. Por ello a los analistas les preocupa  cómo se van a asimilar los enormes déficits públicos que se están generando. Se argumenta que una crisis de endeudamiento se está combatiendo con más endeudamiento.

"La economía mundial esta en una situación muy inestable y habría que reducir el endeudamiento de los agentes, algo que al sector público debido a los efectos de la crisis le resulta muy difícil"

¿Hay que continuar con los estímulos o es el momento de los ajustes?
Dado lo vulnerable de la situación de muchas economías, en un principio lo recomendable sería reducir el endeudamiento. Pero a nadie escapa que una reducción del endeudamiento supone una disminución de los estímulos  para el crecimiento. Y sin crecimiento hacer frente a la carga de la deuda pública puede resultar muy difícil.
Estamos, por lo tanto ante un dilema entre estímulos fiscales (lo que supone seguir aumentando el endeudamiento) o  ajuste fiscal y reducción del endeudamiento (lo que conlleva menor crecimiento y dificultades para hacer frente a la carga de la deuda). Muchos países están pretendiendo buscar una solución a este difícil dilema en el sector exterior. El intento de pasarle al “vecino” el coste del ajuste de una crisis no es algo nuevo en la historia de la economía. El resultado puede ser una guerra de divisas con devaluaciones competitivas, tal como ocurrió durante la Gran Depresión de 1929. De hecho a lo largo de 2010 se han observado varios episodios en este sentido y el fracaso de la cumbre de Noviembre del G-20 de Seúl ha puesto a la economía mundial al borde del proteccionismo. En síntesis las dos posturas enfrentadas eran, por un lado, la negativa de China a abandonar su sistemática estrategia de devaluar el yuan y la intención de la Reserva Federal de EE.UU inundar de dinero la economía estadounidense, lo que hará bajar los tipos de interés y reducirá el valor del dólar.   

"Estamos ante un difícil dilema; estímulos fiscales (lo que supone seguir aumentando el endeudamiento) o ajuste fiscal (lo que conlleva menor crecimiento y dificultades para hacer frente a la carga de la deuda). Muchos países están intentando de pasarle al 'vecino' el coste del ajuste"

¿Cómo ha llagado la economía española a la situación actual?
La crisis ha situado a España en una posición muy delicada. Pero incluso sin la crisis, la economía española hubiera requerido un fuerte ajuste. En los años anteriores a la crisis, la economía española experimentó un fuerte crecimiento (durante el periodo 1994-2006 creció a una tasa del 3,5 por ciento anual). Pero este crecimiento no era sostenible pues superaba el crecimiento potencial o crecimiento a largo plazo, estimado en un 2,6 por ciento, lo que motivó que la economía experimentara un fuerte recalentamiento. Además, el crecimiento fue desequilibrado (importancia excesiva de la construcción y del sector inmobiliario), poco diversificado (enorme peso de la demanda interna y una notable aportación negativa del sector exterior) y poco eficiente (era debido a la acumulación de capital y trabajo, no a una mejora de la productividad).  A esta acumulación de desequilibrios hay que añadir que la política monetaria seguida por el BCE no era la más adecuada para España pues se concretó en unos tipos de interés demasiado bajos que acentuaron el recalentamiento de la economía y el endeudamiento.
Lamentablemente las autoridades económicas españolas no aprovecharon los años de bonanza para llevar a cabo los ajustes requeridos: no se propició una corrección gradual del gasto público y del endeudamiento privado, ni se endurecieron las condiciones financieras y fiscales para desactivar la burbuja de los precios de la vivienda, ni se hizo nada para moderar el tamaño del sector inmobiliario y de la construcción, impidiendo la excesiva concentración del crédito en estos sectores.

"La economía española había experimentado un crecimiento insostenible, desequilibrado y basado en una apelación creciente al ahorro exterior, por lo que era especialmente vulnerable a una crisis de endeudamiento"

El hecho es que la economía española, dado su elevado grado de endeudamiento era muy sensible a una crisis financiera que bloqueara los mercados de crédito a nivel mundial. La mayor parte del endeudamiento del sector privado lo habían financiado los bancos españoles, que a su vez se refinanciaban en los mercados internacionales fundamentalmente con cédulas hipotecarias. Cuando llegó la crisis y los mercados se secaron los bancos españoles sufrieron serios problemas de liquidez y tuvieron que acudir al Eurosistema.
Resulta por lo tanto que la economía española, en los años anteriores a la crisis había experimentado un crecimiento insostenible, desequilibrado y basado en una apelación creciente al ahorro exterior, por lo que era especialmente vulnerable a una crisis de endeudamiento como la desencadenada a partir de 2007.

"A los mercados financieros les preocupa el abultado déficit de la balanza comercial española, el ritmo de crecimiento del stock de deuda pública y el nivel de endeudamiento total de la economía"

¿Qué lo que preocupa a nuestros prestamistas?
Un primer factor de preocupación es lo poco competitiva que es nuestra economía. Baste decir que el déficit de la balanza por cuenta corriente en 2007 fue el 10%, lo que nos situó en el primer puesto del ranking mundial. Pero si el déficit de 2007 fue un disparate  un déficit por cuenta corriente del 5% del PIB en 2009 (y para  2010 se estima un déficit similar), con un paro superior al 20%  sumamente preocupante. Un problema adicional es que la deuda externa, esto es, los recursos que nos han llegado del exterior no se han canalizado inversiones para mejorar la productividad sino que se han dirigido hacia la producción de bienes no exportables o no competidores con las importaciones. De hecho en buena medida se han utilizado en construir viviendas, lo que explica la baja productividad del trabajo y que el déficit exterior siga siendo un problema capital.
Un segundo factor de preocupación está relacionado con la deuda pública. En 2007 el stock de deuda pública era suponía un 36,2% del PIB. Pero para 2010 el stock de deuda pública española sobre el PIB prácticamente se ha doblado, y ello sin realmente tener toda la información sobre la deuda de las empresas públicas, que han proliferado alarmantemente entre los ayuntamientos y las Comunidades Autónomas. Así, pues, de la deuda pública lo que preocupa no es tanto el stock de deuda, cuanto su velocidad de crecimiento en un plazo tan breve. Además, hay que señalar que los prestamistas tienen en cuenta no sólo el la deuda de las administraciones públicas, sino el endeudamiento total de la economía. El dato fundamental es la capacidad que tiene el país para hacer frente a los compromisos financieros asumidos por el total de los agentes, ya se trate de familias, empresas, entidades financieras o sector público.

"Las esperanzas de que la UME conllevará rigor y disciplina presupuestaria han resultado fallidas. El resultado ha sido la ampliación de los diferenciales de los tipos de interés entre los distintos países"

El tercer factor que preocupa a los mercados financieros internacionales es que el crecimiento español se ha basado en el endeudamiento. La economía española, durante la fase alcista del ciclo anterior a la crisis financiera internacional, creció notablemente más que la media europea no porque fuese más competitiva sino porque estaba asumiendo un mayor riesgo. Al apoyarse para crecer en el aumento del endeudamiento, las familias y las empresas eran cada vez más vulnerables. La crisis puso el final a este proceso. La economía se había endeudado en exceso y estaba  agotando su capacidad de endeudamiento, esto es la confianza que los mercados podían conceder.

¿Cómo se consintió esta dinámica de endeudamiento progresivo?
Esta situación fue posible gracias al amparo del euro. La Unión Monetaria Europea (UME) se concibió como un espacio en el cual las diferencias entre los tipos de interés de las deudas públicas nacionales eran marginales pues una monedad común y fuerte las respaldaba. La UME se ha mantenido estable mientras que los países menos competitivos compensaban su deficiencias (tecnológicas, organizativas e institucionales) apelando al endeudamiento exterior.  La crisis financiera ha hecho que los mercados empiecen a discriminar las emisiones de deuda dependiendo del riesgo que asignaban a cada país emisor.
En las actuales circunstancias el problema más acuciante de cara a la recuperación es el acceso y el coste de financiación en los mercados financieros nacionales e internacionales. A los problemas asociados con la crisis se unen ahora las dudas de bastantes prestamistas sobre la capacidad real de pago del endeudamiento de las familias, de las empresas, de las entidades de crédito y sobre la sostenibilidad a medio y largo plazo del sector público, algo que es muy distinto en los diferentes países de la Unión.

"Ya no es Bruselas el referente para evaluar el margen de discrecionalidad de un determinado país para implementar su política económica, sino el juicio que merezcan las decisiones a los mercados financieros"

En el fondo lo que ha ocurrido es que han resultado fallidas las esperanzas de que la UME conllevara rigor y disciplina presupuestaria. El resultado ha sido la ampliación de los diferenciales de los tipos de interés entre los distintos países.  Las condiciones financieras similares desaparecieron cuando el endeudamiento total de los países más dependientes del ahorro externo alcanzó un nivel preocupante a juicio de los prestamistas. En estas circunstancias el diferencial entre los tipos de interés de la deuda pública de los países miembros de la zona euro ha  adquirido una gran importancia. Los mercados han empezado a plantearse la posibilidad de que un Estado de la  eurozona no pueda soportar la disciplina de una moneda fuerte o  que los países con economías más saneadas consideren un lastre (del que hay que desprenderse) a los que tienen una menor disciplina financiera, pues ello podría afectar a la fortaleza de la moneda común.

¿Cuáles son los factores determinantes del diferencial entre los tipos de interés?
El diferencial entre los tipos de interés de pende fundamentalmente de tres factores: 1) Las expectativas de los prestamistas de que el país deudor pueda hacer frente a sus compromisos de pago, lo que dependerá del stock de deuda total y de sus perspectivas de crecimiento. 2) La opinión de los mercados sobre la capacidad de cada país de mantenerse en la eurozona, esto es, de que corrija sus desequilibrios financieros y revierta sus pérdidas acumuladas de competitividad por los mayores aumentos de precios y salarios. 3) La probabilidad de que las instituciones europeas acudan en ayuda de las naciones  con problemas financieros. Las dudas en los mercados han surgido por la titubeante respuesta de la UME ante los aumentos en diferenciales en el coste de la financiación.

Los mercados financieros internacionales como referentes
La reacción de los mercados financieros ha originado un importante cambio. Ya no es Bruselas el referente para evaluar el margen de discrecionalidad de un determinado país para implementar su política económica, sino el juicio que merezcan las decisiones a los mercados financieros. Dada la situación actual las divergencias entre los tipos de interés se mantendrán o incluso se ampliarán a no ser que se lleven a cabo reformas institucionales que propicien la unificación fiscal. Téngase en cuenta que las propias divergencias actuales son las impulsoras de su continuidad y ampliación (cuanto mayor sea el coste de la deuda para los países con problemas, más reducidas serán las posibilidades de inversión y de crecimiento, lo que hará más difícil aún atender los costes de la deuda).

¿Qué puede depararnos el futuro?
Una autoridad fiscal única, que actuase conjuntamente con el BCE podría frenar la especulación y la inestabilidad. En caso contrario, esto es si no se avanza en la integración europea, los mercados financieros continuarán cebándose en los países más débiles y serán los que en última instancia determinarán si países con estructura tan diferentes pueden convivir bajo una moneda común (o bien terminarán forzando operaciones de rescate como ocurrió primero con Grecia y luego con Irlanda).
No olvidemos que la esencia del problema radica en el endeudamiento excesivo de la economía mundial. En estas circunstancias se origina una fuerte dependencia de la confianza que inspire a los mercados la situación y las perspectivas de cada economía.

"El reto al que se enfrenta la sociedad española es reconducir la economía de la forma más ordenada posible apuntando claramente en una dirección; reducir la dependencia financiera del exterior"

Escenarios posibles para la economía española
Por lo que respecta a la economía española ya se ha señalado que había asumido un nivel de riesgo excesivo, concretado en unos niveles de endeudamiento inmanejables a medio plazo. La reducción del endeudamiento por parte de los agentes que en las actuales circunstancias pueden hacerlo, esto es las familias y las empresas (pues el stock de deuda del sector público  continuará aumentando para atender a partidas como es el desempleo derivado de la crisis) es algo imprescindible. Pero la disminución del riesgo  implica la reducción de la dependencia del ahorro externo. Esto exige la mejora de nuestras cuentas con el exterior, lo que requiere un  aumento de la competitividad. Este ajuste es muy difícil pero inevitable. Hay que actuar con austeridad para compensar un endeudamiento generado por haber estado viviendo por encima de nuestras posibilidades.
Sin un pacto de estado esto es difícil pues los costes del ajuste no se distribuirán de forma uniforme. No todos los colectivos se verán igualmente afectados lo que originará  tensiones sociales. Habrá que superar el riesgo de reducir la intensidad del ajuste y habrá que decidirse a afrontar con rigor y valentía el problema de la deuda del sector público,  especialmente  de los ayuntamientos y las Comunidades Autónomas.

Retos a superar
Para ello se debe favorecer por todos los medios posibles la actividad empresarial pues en ella recae la capacidad para generar riqueza con la que poder ir reduciendo el endeudamiento.
A tenor de los datos disponibles sobre la marcha de la economía española a lo largo de 2010, aunque la economía está estancada, los agentes económicos siguen haciendo sus deberes. No hay otra alternativa sino perseverar en la corrección de los desequilibrios, lo que supone una moderación en las pautas de gasto. Paralelamente hay que darse prisa en mejorar la competitividad. Se está corrigiendo la pérdida de competitividad experimentada durante los años anteriores pero según se desprende de  la evolución del saldo de la balanza comercial, las mejoras distan aún mucho de ser suficientes. España no es Irlanda, pero tampoco es Estados Unidos, que tiene a su disposición todos los instrumentos monetarios y fiscales, y consiguientemente también el tipo de cambio. Por ello profundizar en la senda de ajuste es la única opción que tenemos para ganar la confianza y la credibilidad.

Bibliografía
Antonio Torrero “La crisis financiera y sus efectos sobre la economía española” Instituto Universitario de Análisis económico. Universidad de Alcalá. Serie Documentos de trabajo. 13 /2010.
F. Mochón y J. I Ruiz. El colapso de occidente. La crisis ante la historia.  Editorial Serbal. Próxima aparición.

Abstract

World economy is nowadays very unstable; it would be therefore advisable to reduce indebtedness, no matter how difficult this task may be for the public sector due to the impact of the crisis. When facing the dilemma of “tax incentives versus tax adjustment” many countries try to pass on to their “neighbour” the cost of this adjustment by means of devaluations. Spanish economy had grown based on the indebtedness, which made it more sensitive to financial crisis. Markets are now concerned due to the inflated Spanish trade deficit, the rapid increase of public debt stocks and the total credit capacity of our economy. Hopes pinned on the EMU to bring severity and budgetary discipline proved futile. The result has been increased interest rate differentials between countries. Brussels is no longer the reference point setting the limits to the discretion each country has when implementing its economic policies; financial markets see to it now. Spain faces up to the challenge of bringing the economy back to normal standards while keeping always in mind the following aim: to reduce financial dependence on other countries.