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ENSXXI Nº 49
MAYO - JUNIO 2013

SEGISMUNDO ÁLVAREZ-ROYO VILLANOVA
Notario de Madrid

El jueves 10 de enero de 2013, la Academia Matritense del Notariado contó con la presencia del notario de Madrid, Segismundo Álvarez. Como él mimos manifestó, el título de su conferencia, largo y lleno de palabras extrañas -en su doble sentido, de raras y extranjeras- requiere una explicación. ¿Qué hace un jurista, y más un notario, hablando de alternativas de financiación y de sistemas importados y sin apenas vigencia en  nuestro país? El origen de esta conferencia se encuentra en experiencia en mi despacho de la extraordinaria dificultad que actualmente tienen las empresas españolas para financiarse, con la consecuencia de la reducción de actividad o incluso del cierre de las mismas, con el consiguiente aumento del desempleo. La elección de esas tres formas de financiación responde a la voluntad de centrarme en la financiación de las PYMES y en particular de las empresas innovadoras, por una parte porque tienen más dificultad de acceso a la financiación de bancos y mercados, y por otra porque son las que tienen mayor potencial para crear empleo1.

El capital riesgo: ¿vuelta a los orígenes?
El capital riesgo es en principio un medio idóneo para la financiación de proyectos de gran potencial de crecimiento y alto riesgo, a los que aportan capital y asesoramiento. Sin embargo a lo largo de la última década las Entidades de Capital Riesgo (las ECR, reguladas en la ley 25/2005), se han ido dedicando cada vez menos a este tipo de operaciones, para concentrarse en el llamado Private Equity, es decir a las operaciones de LBO. Las compras apalancadas (leveraged buy out o LBO), consisten en la compra de una participación mayoritaria de una empresa ya madura de tamaño medio o grande, que se financia en su mayor parte con recursos ajenos a la ECR, que se devuelven con los recursos generados por la propia compañía comprada. Las estadísticas de la industria europea y española muestran que actualmente las operaciones de LBO representan el 90 % del importe de inversión e las ECR. Este desplazamiento hacia estas operaciones se ha producido fundamentalmente en la última década y parece obedecer a su mayor rentabilidad, lo a su vez se debe2 sobre todo a que con la estructura de apalancamiento consiguen importantes ahorros fiscales y trasladar parte del riesgo a las entidades financieras. Resulta por tanto que el capital riesgo tiene un régimen especial y unos beneficios  fiscales ideados para la financiación de nuevas empresas pero se utiliza para una actividad totalmente distinta, que no responde a su denominación, puesto que no aporta capital a la empresa –al contrario, la endeuda-, ni asume tampoco la mayor parte del riesgo.
Hasta ahora las reformas de la legislación sobre capital riesgo han ido acompañando esta evolución, facilitando las operaciones de LBO sobre empresas cada vez mayores3.  Si se quiere que el sector vuelva a cumplir su misión original, el legislador tendrá ahora que actuar en sentido contrario. La primera opción sería dar marcha atrás en la liberalización de la inversión que supuso la ley 25/2005, pero esto no evitaría que las ECR extranjeras realizaran este tipo de operaciones sobre empresas españolas. Si una de las principales ventajas de estas operaciones deriva del ahorro fiscal derivado del cambio de la estructura de pasivo (más deuda y menos capital), la solución puede ser limitar la deducibilidad de intereses como ha hecho ya el Real Decreto Ley 12/2012. Pero quizás allá que ir más lejos en esta dirección, pues como señala un reciente informe del FMI4, carece de lógica económica que la remuneración de la deuda (intereses) sea fiscalmente deducible, mientras no lo es la que se hace al capital (dividendos). La solución podría ser permitir deducir el costo presunto del capital, es decir que los nuevos fondos propios den lugar a una deducción por el tipo legal del dinero –o el tipo de los bonos del estado, como sucede en Bélgica-. Esta medida no solo favorecería el capital riesgo sino la inversión en general, además de ayudar a prevenir excesos de apalancamiento futuros.

"El origen de esta conferencia se encuentra en experiencia en mi despacho de la extraordinaria dificultad que actualmente tienen las empresas españolas para financiarse"

Los Business Angels o el capital riesgo informal
Curiosamente, mientras las ECR  abandonaban el verdadero capital riesgo y las inversiones en nuevas empresas, unos nuevos actores ocupaban ese espacio sin ampararse en su regulación específica. Los llamados Business Angels (BA), son particulares - normalmente empresarios con experiencia y con un importante patrimonio-  que adquieren una participación minoritaria en una empresa en su fase inicial, actuando personalmente tanto en su selección como en el apoyo y seguimiento del proyecto. Una denominación más descriptiva de los mismos sería la de capital riesgo informal.
Estos inversores financian proyectos que por su pequeño tamaño o su objeto no interesan a las grandes ECR, ya que su motivación es una mezcla de negocio, filantropía y búsqueda de reconocimiento que los pone a medio camino entre el inversor financiero y el mecenas empresarial. Además el BA favorece el éxito de emprendedor gracias a su implicación más directa en el proyecto y a su experiencia como empresario, como parecen confirmar indicar recientes estudios sobre estas inversiones5.
Dada la utilidad de esta forma de inversión, especialmente para proyectos con riesgo y en sus etapas iniciales, la cuestión es cómo promoverlos. Los operadores jurídicos tienen que aportar soluciones para regular las relaciones entre emprendedor y BA, con especial atención a la regulación de las sucesivas rondas de financiación. Los poderes públicos, por otra parte, deberían establecer beneficios fiscales que logren ser un incentivo para verdaderos BA, sin convertirse en instrumento de optimización fiscal para socios puramente financieros. En distintos países de nuestro entorno y en algunas CCAA existen ya deducciones en la cuota de IRPF, o normas sobre compensación de pérdidas o reinversión. Hay que estudiar estas experiencias y procurar sobre todo la sencillez de las nuevas normas, pues los verdaderos inversores se verán atraídos por unas normas que sean claras y que no planteen problemas, aunque los beneficios sean pequeños.

"El capital riesgo tiene un régimen especial y unos beneficios  fiscales ideados para la financiación de nuevas empresas pero se utiliza para una actividad totalmente distinta"

Crowdfunding o financiación en masa
El sistema más novedoso de financiación es el crowdfunding o financiación en masa, que  se puede definir como el esfuerzo colectivo de muchos individuos que ponen en común sus recursos para apoyar un proyecto concreto iniciado por otras personas u organizaciones, normalmente con la ayuda de internet. El desarrollo de este sistema se ha producido con la aparición de webs o plataformas especializadas (Kickstarter, Indiegogo, Zopa…), en las que cualquiera puede consultar el proyecto propuesto y participar en su financiación.
Dentro de este concepto existen muy diversos sistemas, que se pueden clasificar en cuatro grupos: los proyectos financiados por donaciones; los que permiten el préstamo directo entre particulares o sociedades (crowdlending); los que ofrecen una contraprestación a cambio de la aportación;  y los que permiten participar como socio en el proyecto. Me limitaré a estas dos últimas por su utilidad para financiar proyectos innovadores: la flexibilidad en cuanto a las cantidades a aportar y contraprestaciones amplía mucho el ámbito de los aportantes y la diversidad de sus motivaciones hace que se financien iniciativas que no interesan al capital riesgo. Además el mismo hecho de proponer de financiación de un producto en una plataforma de internet sirve al emprendedor como estudio de mercado, operación de marketing, y programa de preventa al tiempo.
En los proyectos con contraprestación o “reward” (recompensa) el emprendedor propone un proyecto con un presupuesto, y cuando se suman compromisos de aportantes que llegan a ese presupuesto se transfiere el importe al emprendedor, que después envía el producto. Este mecanismo plantea en primer lugar la cuestión de si la plataforma  debería constituirse en entidad de pago con arreglo al art. 6 de la Ley 16/2009 de servicios de pago. La alternativa –y lo habitual- es que la plataforma no preste el servicio de pagos sino que este se realice a través de otra entidad financiera o de pago, aunque la propuesta  de un reciente estudio de la UE6 es la de eximir a las plataformas de tener que cumplir estos requisitos impuestos por la Directiva 2007/64/CE.
En el aspecto contractual no cabe duda de que el contrato es válido desde el punto de vista formal (arts 1254, 1258, 1278 cc), pero su régimen dependerá de cuál sea su verdadera naturaleza, que no es clara. La operación puede aparecer como un simple intercambio de bienes por dinero, pero en ella es esencial la idea de colaboración del aportante al proyecto, lo que la aproxima a un contrato de sociedad o de cuentas en participación. Esto debe tenerse en cuenta para abordar cuestiones como la posibilidad de revocar el compromiso de aportación antes de que se complete la financiación, o la de si una vez completada la financiación se aplica la normativa de consumidores y usuarios. Si se considera al aportante como consumidor, habrán de aplicarse las normas de información y confirmación de los arts 97 y 98 LGDCU, y el derecho de desistimiento (art. 101). Solo cabría excluir su aplicación si entendemos que participa el aportante participa en la empresa y está más cerca de la figura del socio que del simple comprador.
Las soluciones a los conflictos de intereses entre emprendedor y aportantes deberán ser abordadas en primer lugar las propias plataformas al establecer su operativa, ya que la competencia favorecerá a las que ofrezcan más seguridad a los participantes. Si el legislador ha de intervenir en esta materia debe tener en cuenta el carácter especial de esta forma de financiación. Tratar de proteger a ultranza al aportante puede paralizar estas iniciativas, por lo que probablemente la intervención debería dirigirse a fomentar la transparencia, y quizás excluir alguna parte de la normativa de consumidores, a lo que se deberá dar la publicidad adecuada.
Otra cuestión es la fiscal, que la informalidad de internet tiende a ignorar. Cuando existan entregas de bienes estarán sujetas IVA, aunque se plantean cuestiones dudosas como el momento de devengo, o la naturaleza de entrega de bienes de determinadas “recompensas”.

"Los operadores jurídicos tienen que aportar soluciones para regular las relaciones entre emprendedor y BA, con especial atención a la regulación de las sucesivas rondas de financiación"

Por último, la financiación en masa también puede consistir en la inversión del aportante en la empresa, admitido hoy en EEUU por el reciente JOBS Act. Esto planteará problemas como la sujeción a la normativa del mercado de valores, la formalización de la inversión, y la gestión de una sociedad de muchos y pequeños socios. Por ello probablemente lo mejor sea acudir a figuras intermedias entre capital y deuda como las cuentas en participación, los préstamos participativos con derecho a participar en beneficios, o la deuda convertible en capital.
La conclusión de este breve recorrido por estos tres tipos de financiación es que cada una de ellas tiene mucho que aportar, y que los operadores jurídicos tenemos la responsabilidad de iniciar el debate y de encontrar soluciones en el marco jurídico existente. Pero el legislador también debe actuar, reorientando el capital riesgo hacia su verdadera vocación y favoreciendo –con prudencia- la actuación del capital riesgo informal y de la financiación en masa.

1 Kauffman Foundation Research Series: Where Will The Jobs Come From? November 2009.
2 MASULIS, THOMAS. Does prívate equity create wealth? 2009. FROUD, WILLIAMS. Private equity and the culture of value extraction. CRESC. 2007. MORRIS, P. Private equity, public loss? CSFI. 2010 .
3 “han bailado al compás de la praxis financiera” como dice GARCIA MANDALONIZ, M. RDBB. Enero-marzo 2006
4 DE MOOIJ, R. Tax Biases to Debt Finance: Assessing the Problem, Finding Solutions. FMI. Mayo. 2011
5 KERR, LERNER, SCHOAR. The consequences of entrepeneurial finance: a regression discontinuity analysis. Harvard Business School. 2010
6 A FRAMEWORK FOR EUROPEAN CROWDFUNDING. De Buysere, Gajda, Kleverlaan, Marom. 2012