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REVISTAN61-PRINCIPAL

ENSXXI Nº 61
MAYO - JUNIO 2015

SEGISMUNDO ÁLVAREZ
Notario de Madrid

MÁS SOBRE LAS ÚLTIMAS REFORMAS MERCANTILES

Regulación del 'crowdinvesting' y 'crowdlending'

La nueva ley  pretende abordar las dificultades de financiación de las empresas tras la crisis financiera con numerosas y variadas medidas. Algunas ellas, como la obligación por parte de los bancos de preavisar de la terminación o disminución del flujo de financiación a las empresas (art.1) hubieran venido mejor hace 8 años, pero al menos servirán para la siguiente crisis. Otras nos hacen temer que esta sean aún peor, como las que el preámbulo anuncia para flexibilizar las titulizaciones, “suprimiendo obstáculos  que impiden replicar en España... estrategias innovadoras” (como si no hubiéramos tenido ya bastante innovación financiera…).  
En cualquier caso me limito aquí a presentar la primera regulación en nuestro país del “crowdfunding” o financiación en masa, que se puede definir como “una llamada abierta al público para obtener fondos para un proyecto específico, normalmente a través de una plataforma de internet1. Este tipo de financiación tiene varias modalidades, siendo las más conocidas las que solicitan donaciones para proyectos benéficos, y las llamadas de compra o recompensa, en las que se aporta una cantidad para obtener algo (típicamente libros, música, productos de nueva fabricación), pero la ley limita su ámbito de aplicación a las figuras en que el participante espera recibir una remuneración dineraria por su participación, es decir a los préstamos y a la inversión en proyectos empresariales a través de plataformas2 (llamados crowdlending y crowdinvesting).  Estas modalidades son también las que han sido reguladas en los países de nuestro entorno (EE.UU., Francia, Reino Unido e Italia), porque son las que plantean más problemas desde el punto de vista de la protección del participante.
El sistema consiste (art. 46) en que una plataforma de financiación participativa (en adelante PFP) pone en relación a los que solicitan la financiación (empresarios o prestatarios que la ley denomina “promotores”), con aquellos que prestan o invierten (llamados en conjunto “inversores”). Las vías por las que la ley trata de dar seguridad a esta nueva forma de financiación son varias.
Por una parte se somete las PFP – que han de ser sociedades de capital- a un régimen de autorización, registro y supervisión por la CNMV, exigiéndoles unos requisitos de solvencia (art. 56), organización , y de honorabilidad y competencia de sus administradores (art. 57). Se las obliga también a auditar sus cuentas (art. 61), y a seguir unas normas de conducta dirigidas a garantizar su neutralidad en la relación promotor-inversor, regulando el conflicto de intereses (arts. 62 a 64) y prohibiendo expresamente la gestión de fondos y el asesoramiento financiero (art. 52).
La ley establece además límites cuantitativos a este tipo de financiación. Cada promotor solo puede tener un proyecto activo en cada plataforma, por importe máximo de 2 millones de euros (que es también límite el  máximo anual si se realizan varios sucesivos), admitiéndose bajo ciertas condiciones que se supere lo solicitado hasta un 25%, o de que se entienda cumplido llegando al 90% del objetivo (art. 69). Por otra parte se limita la cantidad que puede aportar cada inversor a 3000 euros por proyecto, y a 10.000 euros anuales en todas las PFP. Esos límites habían sido criticados cuando salió el proyecto y acertadamente la ley distingue ahora –como las regulaciones comparadas- entre inversores ordinarios y los acreditados (art 81), que se asemejan a los que la LMV  denomina inversores profesionales pero con menores requisitos, e incluyendo como tales a los inversores contraten servicios de asesoramiento financiero para esa inversión. A los acreditados no se les aplican los límites de inversor, y los proyectos dirigidos solo a este tipo de inversores pueden alcanzar 5 millones de euros.

"La ley limita su ámbito de aplicación a las figuras en que el participante espera recibir una remuneración dineraria por su participación, es decir a los préstamos y a la inversión"

El instrumento de protección que la ley acertadamente privilegia es el de la información al inversor, que ha de ser proporcionada por la PFP. Por una parte el art. 61 las obliga a informar sobre su propio funcionamiento (criterios de selección de proyectos, tarifas, reglamentos internos, etc.). En segundo lugar han de advertir sobre los riesgos de este tipo de inversiones, pues es esencial que los participantes sean conscientes de la falta de supervisión de los promotores y las altas probabilidades de fracaso de las nuevas empresas (estadísticamente, el 70% desaparecen en los cinco primeros años de vida). Por ello se obliga a informar de que ni los promotores ni los proyectos están supervisados por el Banco de España ni por la CNMV, del riesgo de pérdida total del capital invertido, de no obtener el rendimiento esperado, y de falta de liquidez de la inversión. En el caso de inversión en empresas, debe advertirse además del riesgo de no recibir dividendos, de no poder influir en la gestión, de dilución, y de las posibles restricciones a la transmisibilidad (art. 61).
En relación con cada proyecto, se ha de proporcionar información sobre la identidad, características y situación financiera del promotor (arts. 75 y 78), y sobre el proyecto en sí. En cuanto a los préstamos  se deben explicar las condiciones financieras básicas (TAE,  coste total, cuadro amortización intereses de demora), y el modo de formalización. En esta materia, la ley trata de proteger también al promotor/prestatario que puede tener el carácter de consumidor, y por ello la PFP tendrá la consideración de intermediario financiero de la ley 16/2011, debiendo proporcionar al promotor una oferta vinculante e información previa con arreglo a esta norma (art 86.2).  

"El instrumento de protección que la ley acertadamente privilegia es el de la información al inversor"

En el caso de inversión se debe describir el proyecto empresarial de manera accesible (art. 70). Es importante señalar que la PFP solo responde de que la información sea completa (art. 71), siendo el promotor el único responsable del contenido (art 73). El proyecto inicial de la ley parecía hacer responder a la PFP de la veracidad de la información facilitada por el promotor, y creo acertada la rectificación porque los inversores deben ser conscientes de que la selección del proyecto por parte de la PFP no supone una garantía de éxito, y que cada inversor tiene que realizar su investigación o due diligence del promotor y el proyecto. La postura contraria además hubiera ofrecido una falsa seguridad pues las PFP en la práctica no tendrían capacidad económica para responder del fracaso de los proyectos.
Cuando el inversor adquiera una participación en sociedades se debe además dar información sobre los valores que se ofrecen (art 79) y los estatutos de la promotora (art. 80). En cuanto a estos tiene especial interés la obligación de incluir en ellos la posibilidad de  hacerse representar por cualquier persona (art 183 LSC), y el derecho de asistencia a la junta por medios telemáticos (art. 182 LSC). Esto último supone admitir que el 182 se puede aplicar a las SL, como había admitido ya la RDGRN  de 19 de diciembre de 2012.
Esto implica que cualquier sociedad que vaya a participar en un proceso de financiación participativa va a necesitar modificar sus estatutos, y  desde el punto de vista notarial interesa destacar que sería la ocasión para incluir otras modificaciones adecuadas a las necesidades de unas sociedades con uno o pocos accionistas de control y una multitud de micro-minoritarios.
En primer lugar es necesario para evitar publicaciones o una multitud de notificaciones crear una web corporativa conforme al art. 11.bis LSC antes de dar entrada a los nuevos socios. Puede ser conveniente además prever la comunicación con los socios por medios telemáticos conforme al 11.quater LSC. Este artículo exige que sea aceptada por los socios, pero entiendo que este quedará cumplido si figura esta posibilidad en los estatutos y el socio proporciona su correo electrónico. También parece útil - y aplicable a las SL a tenor de lo dicho antes en relación con el art 182 LSC- prever  la representación por medios telemáticos (184.2 LSC).

"La ley es mucho mejor que el proyecto inicial, lo cual dice mucho de las ventajas de consultar a los operadores en el sector y de no elaborar las leyes con precipitación"

El riesgo de dilución de los minoritarios en los aumentos de capital al que se refiere la ley también merece atención. En principio están protegidos por el derecho de suscripción preferente (art. 304 LSC), pero podría ser burlado mediante aumentos de capital con aportaciones no dinerarias o por compensación de créditos3. Por ello podría tener sentido prever la posibilidad de acudir en este último caso a través de aportaciones dinerarias, o establecer mayorías reforzadas para este tipo de aumentos.
Tienen particular importancia en las sociedades nuevas (start-up) los pactos que contemplan la salida de la inversión, ya en estos casos la forma más habitual de obtener un rendimiento es la venta o salida a bolsa de la sociedad. Por ello es frecuente que al promotor le interese incluir una cláusula de arrastre (drag along) que le permita obligar a los minoritarios a vender si el comprador está interesado en obtener el 100%  del capital. Para los minoritarios es esencial que los estatutos recojan el derecho de acompañamiento o “tag-along”, que les permite vender con el mayoritario cuando venda una determinada participación. Se evita así que los mayoritarios vendan obteniendo un sobreprecio – la llamada prima de control- dejando a los minoritarios sin poder vender u obligados a hacerlo por menor precio. En la regulación italiana de estas inversiones se obliga a que los estatutos reconozcan este derecho. Aunque por desgracia nuestra ley no lo hace, se puede hacer voluntariamente por el promotor, y creo que las PFP lo deberían exigir para atenuar los riesgos de falta de dividendo e iliquidez de los inversores - y sería bueno que en los registros mercantiles se unificaran los criterios para permitir la inscripción de estos pactos-.
Es pronto para saber si la ley conseguirá la finalidad que señala el preámbulo de potenciar la actividad al tiempo que garantiza un adecuado nivel de protección al inversor, pues dependerá en parte de la combinación de flexibilidad y vigilancia que sea capaz de tener la CNMV, y de que haya prudencia y competencia entre las PFP. De lo que no cabe duda es que la ley –que no dejará de plantear dudas- es mucho mejor que el proyecto inicial4, lo cual dice mucho de las ventajas de consultar a los operadores en el sector y de no elaborar las leyes con precipitación.

1 Comunicación de la Comisión Europea 2014-172/2
2 En general sobre crowdfunding: Alvarez Royo-Villanova, S. Alternativas para la financiación de las empresas y su marco jurídico: capital riesgo, business angels, crowdfunding. AAMN. Financiación para empresas innovadoras. Diario La Ley, ISSN 1989-6913, Nº 8033, 2013
3 Aunque existen discusiones sobre esto último como se ve en las RDGRN de 6/2/2012 y 20/11/2013.
4 Para un examen más detallado ver “El equity crowdfunding o financiación en masa de inversión; importancia, problemas y opciones en su regulación”. Alvarez Royo-Villanova, S. Cuadernos de derecho y comercio. Nº 61, 2014 , págs. 13-58

Palabras clave: Financiación participativa. Crowdfunding. Crowdlending
Keywords: Crowdfunding, crowdlending

Resumen

La Ley 5/ 2015 de fomento de financiación empresarial regula por primera vez  en España la financiación en masa o “crowdfunding”, limitándose a los supuestos en los que la aportación es en concepto de préstamo o de inversión en un proyecto empresarial. La ley trata de proteger al inversor y para ello somete a las Plataformas de Financiación Participativa a la supervisión por la CNMV y a unos requisitos de solvencia y funcionamiento. Con la misma finalidad se establecen límites cuantitativos al importe de los proyectos y a la inversión de cada partícipe, si bien distinguiendo entre inversores ordinarios y acreditados. El instrumento central de protección es sin embargo en la información que las PFP han de proporcionar a los partícipes relativa a la PFP, el promotor, el proyecto y especialmente los riesgos generales que suponen este tipo de inversiones.

Abstract

Spanish Act 5/2015 on promoting corporate financing regulates crowdfunding for the first time in our country, but addressing only those cases in which the contribution is offered as a loan or an investment in an entrepreneurial project. The Act seeks to protect the investor, subjecting to this effect the Crowdfunding Platforms to authorisation from the National Securities Market Commission (the “CNMV”) and compliance with solvency and performance requirements. With the same goal in view, maximum quantitative limits are established for the value of the projects and the investment made by each participant, although the Act differentiates between qualified and non-qualified investors. The main instrument of protection is, however, the information the Platforms must provide to the investors regarding the Platform itself, the promoter, the project and, specially, the general risks associated with this kind of investments.