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Por: BRUNO MARTÍN BAUMEISTER
Profesor Adjunto de Derecho Mercantil. Universidad Pontificia Comillas
bruno.martin@comillas.edu



INFRACCIONES DEL DERECHO DE LA COMPETENCIA

En el punto de mira de las autoridades de competencia
En su Management Plan publicado el 15 de febrero de 2017, la Dirección General de Competencia de la Comisión Europea sitúa entre sus prioridades de investigación los aspectos de competencia relacionados con la negociación y conclusión de contratos de financiación sindicada1. Esta declaración de principios se materializará con toda probabilidad en el encargo de un informe sobre “estructuras de mercado” y “cuestiones potenciales de competencia” en Alemania, Francia, Países Bajos, Polonia, España y el Reino Unido, cuya licitaciónse ha publicado recientemente. La Comisión examinará las “dinámicas entre actores del mercado”, sobre todo las restricciones a la liquidez de los mercados secundarios de sindicación, la presencia de entidades de shadow banking y las diferencias en el poder de mercado según el tipo de partes financiadas2. En cuanto a las posibles conductas anticompetitivas, el foco estará en los intercambios de información en la fase de originación, la formación del sindicato en el mercado primario, las cláusulas contractuales de marketflex y reverseflex, las obligaciones financieras, la vinculación de servicios accesorios y los pactos de refinanciación y restructuración. Entre las áreas de práctica el objeto del estudio menciona expresamente financiaciones de proyectos -especialmente los de naturaleza transfronteriza y que cuenten con subvenciones de la UE- y de adquisición apalancada (LBO). Por su parte, la Financial Conduct Authority (FCA) del Reino Unido publicó una nota de prensa en febrero de 2017 en la que declara estar investigando a varias entidades financieras por conductas anticompetitivas relacionadas con el intercambio de información que vaya más allá de lo estrictamente necesario para la formación de un sindicato3. En fechas recientes la CNMC no solo ha expresado su interés en investigar la contratación de derivados de tipos de interés utilizados como instrumento de cobertura de riesgo de créditos sindicados, sino que ha remitido acuerdos de incoación de expedientes sancionadores contra cuatro entidades4.

 "La Dirección General de Competencia de la Comisión Europea sitúa entre sus prioridades de investigación los aspectos de competencia relacionados con la negociación y conclusión de contratos de financiación sindicada"

Antecedentes en la Unión Europea y Estados Unidos
El interés creciente de las autoridades de competencia por los aspectos anticompetitivos de la financiación sindicada se remonta a los asuntos Royal Bank of Scotland/Barclays en el Reino Unido y Compu Credit Holdings Corporation v. Akanthos Capital Management, LLC en Estados Unidos, ambos del año 20115. En el caso RBS/Barclays, la Office of Fair Trading (OFT) del Reino Unido sancionó el intercambio de información sobre tipos de interés, márgenes y comisiones con vistas a una conducta concertada entre entidades competidoras que vulneraba el derecho europeo y británico de la competencia6. RBS resultó sancionado, además, por haber comunicado a Barclays sus preferencias de pricing en el marco de un procedimiento de licitación en el que ambas entidades participaban –supuestamente- como postores independientes. En el caso estadounidense Compu Credit Holdings Corporation v. Akanthos Capital Management, LLC, el tribunal de apelaciones validó las sanciones impuestas a una entidad por conductas anticompetitivas en la originación del crédito sindicado y en la negociación de refinanciación y reestructuración de deuda7. El ruido de fondo generado en el sector a raíz de estos dos asuntos llevó a la Loan Market Association (LMA) a publicar una nota en mayo de 2014 en la que advertía a las partes financieras operativas en la Unión Europea de las posibles implicaciones anticompetitivas de ciertas prácticas de mercado8. La nota de la LMA señala como prácticas especialmente arriesgadasla realización de sondeos de mercado, los intercambios de información entre departamentos de originación, la fijación de precios en forma de comisiones y tipos de interés, la gestión de información no solicitada y sensible desde el punto de vista de competencia, la interacción de las partes financieras del sindicato de cara a la estipulación y novación de términos y condiciones contractuales así como la conducta de las partes financieras en el marco de acuerdos de refinanciación y situaciones concursales. En el ámbito estadounidense, la Loan Syndications & Trading Association (LSTA) publicó una nota en febrero de 2017 en la que alerta de los riesgos anticompetitivos de ciertas conductas habituales en el mercado y del interés creciente de las autoridades de competencias europeas y estadounidenses en investigarlas9.

"El interés creciente de las autoridades de competencia por los aspectos anticompetitivos de la financiación sindicada se remonta a los asuntos Royal Bank of Scotland/Barclays en el Reino Unido y Compu Credit Holdings Corporation v. Akanthos Capital Management, LLC en Estados Unidos, ambos del año 2011"

Conductas potencialmente anticompetitivas
En clave de defensa de la competencia, la concentración progresiva de algunos segmentos del mercado de financiaciones sindicadas -sobre todo en financiaciones de adquisición y de proyecto-, unida a las mayores exigencias de capital introducidas por Basilea III y la presencia cada vez mayor de entidades que podríamos situar en la órbita del shadow banking, aumenta el riesgo de fijación de tipos de interés en niveles elevados, de compartimentación de mercados geográficos y de reducción de liquidez en los mercados secundarios de sindicación. El proceso de originación y sindicación en el mercado primario conlleva riesgos anticompetitivos en la medida en que exige algún grado de concertación entre partes financieras competidoras. La cuestión clave reside en si la formación de un sindicato puede dar lugar a un mecanismo de intercambio de información comercial entre acreedores -por ejemplo sobre tipos de interés, comisiones, reparto de mercados o concurrencia en licitaciones-, que resulte en una conducta colusoria. Aunque la forma más evidente de intercambio de información es la que tiene lugar directamente entre los miembros del sindicato, en esta práctica de mercado cobra especial relevancia el intercambio indirecto de información a través de una entidad colocadora o agente que puede, hipotéticamente, ser calificada de facilitadora de acuerdos colusorios.

"En clave de defensa de la competencia, la concentración progresiva de algunos segmentos del mercado de financiaciones sindicadas aumenta el riesgo de fijación de tipos de interés en niveles elevados, de compartimentación de mercados geográficos y de reducción de liquidez en los mercados secundarios de sindicación"

En el caso de que las autoridades de competencia logren acreditar la existencia de posiciones de dominio en ciertos mercados relevantes, tampoco se puede descartar que algunas prácticas (pre)contractuales propias de la financiación sindicada resulten abusivas. Entre estas prácticas se pueden citar los procedimientos de distribución de brackets en el mercado primario de sindicación, las cláusulas restrictivas de la liquidez en el mercado secundario de sindicación, la contratación obligatoria de derivados de cobertura de tipos de interés y la estipulación de obligaciones financieras de mantenimiento especialmente estrictas.

"Por su interés para el procedimiento que está llevando a cabo la CNMC, merece la pena apuntar los problemas asociados a los derivados extrabursátiles de cobertura de tipos de interés"

Por su interés para el procedimiento que está llevando a cabo la CNMC, merece la pena apuntar brevemente los problemas asociados a los derivados extrabursátiles de cobertura de tipos de interés10. Se ha destacado en repetidas ocasiones la notable opacidad del mercado de derivados extrabursátiles en general. Esta opacidad se manifiesta, de un lado, en la ausencia de contrapartes centralizadas, unida a la presencia cada vez mayor de entidades de shadow banking, en la escasa divulgación de la información necesaria para elaborar pricings e índices -los bancos centralizan la información en Markit- y en las fórmulas de cálculo de los flujos de fondos -en el caso del modelo ISDA llegan a estar protegidas por derechos de patente-. Cabe preguntarse si los derivados de cobertura y el activo subyacente representado por la financiación sindicada con tipo de interés variable pertenecen al mismo o a distintos mercados relevantes. Si se concibe que la vinculación del derivado de cobertura y el activo subyacente da lugar a un solo “producto” -porque redunda en la definición de una suerte de tipo de interés fijo para la parte financiada-, habría que concluir que pertenecen al mismo mercado relevante. En la medida en que los derivados de tipos de interés pueden ser aptos para fijar la remuneración de una financiación en la fase de originación, serían de aplicación las mismas consideraciones expresadas con respecto a los intercambios de información en forma de sondeos de mercado sobre tipos de interés y comisiones. Cabe añadir que la opacidad del mercado de información sobre la evolución de los activos subyacentes aumenta significativamente el riesgo de adopción de conductas colusorias. Si, por el contrario, el activo subyacente y el derivado se conciben como productos diferenciados en mercados relevantes separados, la vinculación de ambos puede representar una práctica de tying con efectos abusivos en el mercado del producto vinculado, bien en forma de explotación del consumidor -según la fase del ciclo económico, el cálculo de flujos de fondos puede impedir a la parte financiada beneficiarse de la fluctuación del tipo de interés- o de exclusión de los competidores -según la fase del ciclo económico, la contratación de una financiación sindicada con derivado de cobertura de tipo de interés puede representar un “seguro” para la parte financiada, que hace más atractiva la oferta de una parte financiera frente a otras que no ofrecen el derivado- . En particular, en caso de acreditarse la posición de dominio de la entidad -o entidades- en el mercado relevante correspondiente, podría considerarse anticompetitiva la poco transparente cláusula de cálculo de “flujos de fondos” del modelo ISDA, que permite al agente de cálculo del derivado -que también suele ser contraparte del derivado y entidad agente en el contrato de financiación- establecer los importes pagaderos bajo el derivado con escasas posibilidades de fiscalización por la parte financiada. A día de hoy, no es descartable que el reducido grupo de grandes bancos de inversión que copan el mercado de negociación de derivados extrabursátiles pueda llegar a encontrarse en una situación de posición de dominio colectiva.

1 Management Plan 2017, https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/file_import/management-plan-comp-2017_en_0.pdf, véase pág. 11 y nota al pie 31. Véase la convocatoria del concurso publicada el 11 de abril de 2017 que lleva el título “Sindicación de préstamos de la Unión Europea y su impacto sobre la competencia en los mercados de crédito” https://etendering.ted.europa.eu/cft/cft-display.html?cftId=2309.
2 En su comunicación a la OCDE de enero de 2010 sobre asuntos de defensa de la competencia, la Comisión Europea ya alertaba de los riesgos anticompetitivos de ciertas prácticas asociadas a la financiación sindicada. Véase: http://ec.europa.eu/competition/international/multilateral/2010_banking.pdf.
3 Véase FCA Regulation Round-up, febrero de 2017: https://www.fca.org.uk/publication/documents/rru-february-2017.pdf. La FCA del Reino Unido ya trató algunos problemas asociados a los contratos de financiación sindicada en su informe de octubre de 2016 y descartó, en principio, su naturaleza anticompetitiva. Véase informe final de octubre de 2016: https://www.fca.org.uk/publications/market-studies/investment-corporate-banking.
4 Véase nota de prensa de 7 de abril de 2016: “La CNMC incoa expediente sancionador contra Banco BBVA, Banco Sabadell, Santander y Caixabank por posibles prácticas restrictivas de la competencia”: https://www.cnmc.es/node/232272.
5 También merece la pena destacar los intercambios de información y acuerdos de fijación de precios señalados por la Comisión Europea en los asuntos Euribor/Tibor, Euribor/Yird y Lombard Club. Véanse Nota de prensa de la Comisión Europea de 4 de diciembre de 2013 “Antitrust: Commission fines banks € 1.49 billion for participating in cartels in the interestrate derivatives industry”.
6 Véase nota de prensa del caso RBS/Barclays: http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/20140402142426/http://www.oft.gov.uk/news-and-updates/press/2011/05-11.
7 Compu Credit Holdings Corporation v. Akanthos Capital Management, LLC et al, No. 11-13254 (11th Cir. 2012). Véase: https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/USCOURTS-mnd-0_10-cv-01213.
8 La LMA es una asociación sectorial con sede en Londres que elabora modelos contractuales (templates) para contratos de financiación sindicada y los adapta a los cambios legislativos. Los modelos LMA se consideran los “documentos estándar” en el mercado EMEA y muy especialmente en la Unión Europea, que representa el grueso del mercado EMEA.
9 Véase: http://www.lma.eu.com/application/files/1514/6695/7414/Notice_on_the_Application_of_Competition_Law_to_Syndicated_Loan_Arrangements.pdf. 9  Véase: http://www.lsta.org/news-and-resources/news/are-loan-syndications-anti-competitive-not-as-simple-as-you-think.
10 La utilización de este tipo de derivados es muy frecuente en financiaciones de proyecto, que cuentan con un grado de apalancamiento alto y plazos de amortización largos. Un riesgo muy relevante que se plantean las partes financieras en el análisis del Caso Base es el riesgo de variaciones significativas del tipo de interés aplicable al préstamo. Una evolución alcista del tipo de interés de referencia -generalmente, el Euríbor- puede poner en riesgo la viabilidad del proyecto, los flujos de caja y, en consecuencia, la amortización de la deuda.

Palabras clave: Créditos sindicados, Antitrust.
Keywords: Syndicated loans, Antitrust.

Resumen

Este trabajo analiza los motivos a los que obedece el interés reciente de las autoridades de competencia europeas en examinar la naturaleza potencialmente anticompetitiva de ciertas prácticas asociadas a la financiación sindicada. El proceso de sindicación en el mercado primario conlleva riesgos anticompetitivos en la medida en que exige algún grado de concertación entre partes financieras competidoras. La cuestión clave es si la formación de un sindicato puede dar lugar a un mecanismo de intercambio de información comercial entre acreedores que comporte una conducta colusoria. En caso de que las autoridades de competencia logren acreditar la existencia de posiciones de dominio en ciertos mercados relevantes, tampoco se puede descartar que algunas prácticas (pre)contractuales propias de la financiación sindicada resulten abusivas.

Abstract

This paper addresses the underlying reasons for the interest recently shown by EU competition authorities in analyzing potential competition issues related to syndicated lending. Syndication carries inherent competition law risk as it requires at least some degree of cooperation between competitors. The key competition law concern is that syndication and the unavoidable exchange of competitively sensitive information it requires between lenders may lead to potentially anti-competitive co-ordination. In addition, if EU competition authorities were able to prove the existence of dominant positions in certain relevant markets, it cannot be ruled out that at least some (pre)contractual practices of syndicated financing may be found to be abusive.