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Por: SEGISMUNDO ÁLVAREZ ROYO-VILLANOVA
Notario de Madrid

 

Los proyectos innovadores, y en particular los tecnológicos, tienen graves dificultades para financiarse por los sistemas tradicionales y en particular a través de los bancos, por los grandes riesgos de fracaso que presentan.
Hace unos años, el “crowdfunding” o financiación participativa se presentó como una nueva alternativa de financiación. Este sistema se puede definir como una llamada abierta al público para obtener fondos para un proyecto específico a través de Internet. Aunque podía conectarse con algo tan antiguo como Los monumentos erigidos por suscripción pública, el desarrollo de Internet permitió el crecimiento de este sistema, a través de plataformas que seleccionaban y ofrecían esos proyectos al público. Dentro del crowdfunding se distinguían: el puramente gratuito o de donación, el de recompensa -en el que el financiador recibe un bien o servicio-, el de préstamo y el de inversión. 

En estos dos últimos los financiadores pretenden obtener un rendimiento económico y se regularon en la Ley 5/2015, de 27 de abril, con el fin de permitir estos sistemas pero protegiendo a los inversores. Pero el cambio tecnológico es tan rápido que hoy se plantea la regulación de otro sistema, también de financiación en masa, pero que tiene un funcionamiento totalmente distinto. Se trata de las llamadas Initial Coin Offerings (en adelante ICOs), expresión que podría traducirse como oferta pública de criptomoneda.

"El nombre de ICO se creó por imitación de IPO (Initial Public Offering) que es el equivalente de una oferta pública de venta de acciones, en este caso lo que los financiadores adquieren no es una acción o participación sino una cripto-moneda, o más precisamente un cripto-token"

Concepto y tipos de token. ¿ICO o ITO?
Desde el punto de vista funcional, el sistema se asemeja mucho al crowdfunding: un promotor solicita del público, a través de internet, financiación para un proyecto concreto.
Desde el punto de vista operativo, sin embargo, hay diferencias esenciales. En el aspecto subjetivo, no existe plataforma de financiación participativa que actúe de intermediario entre el aportante y el titular del proyecto.
La diferencia fundamental la encontramos en el aspecto objetivo. Aunque el nombre de ICO se creó por imitación de IPO (Initial Public Offering) que es el equivalente de una oferta pública de venta de acciones, en este caso lo que los financiadores adquieren no es una acción o participación sino una cripto-moneda, o más precisamente un cripto-token.
Pero ¿Qué es un cripto-token? Token se traduce del inglés como ficha o vale, es decir un objeto que representa un bien o derecho. Podemos establecer una analogía con las fichas del casino que representan dinero y te permiten jugar, o con las fichas que se metían en los coches de choque y que no representan dinero (el emisor no te las cambia por dinero) sino el derecho a un viaje.

"La reciente ICO de Tezos, con más de 200 millones de euros recaudados, ha tenido una serie de problemas jurídicos que han llevado al retraso del lanzamiento del proyecto y a la interposición de varias demandas contra los promotores"

Estas fichas o tokens son “cripto” porque solo existen como archivos informáticos creados a través de la criptografía. Su particularidad es que se generan en una cadena de bloques o “blockchain”. Sin entrar en detalles de su funcionamiento, lo importante es que se trata de un registro distribuido, es decir que todos los usuarios del sistema llevan el registro completo de las titularidades de esos tokens y que esta titularidad se acredita a través de un sistema de doble clave pública y privada basado en la criptografía. Este sistema permite a cualquiera que acceda al sistema comprobar que el que realiza una transmisión de su ficha o token es verdadero titular en ese momento.
Desde un punto de vista de la tecnología, por tanto, un token no se distingue de una criptomoneda como el bitcoin. La diferencia fundamental es que su finalidad no es la de una moneda -servir de medio de pago o almacenamiento de valor- sino que representa un derecho o un determinado bien. Por ello deberíamos hablar realmente de ITOs (Initial Token Offering) y no de ICOs.
Aunque en sentido amplio podríamos entender que las cripto-monedas son una categoría de tokens (payment tokens), en general se consideran como categoría aparte por lo que no los trataremos aquí. Recordemos que el TJUE en la sentencia Hedqvist resolvió que (a efectos fiscales y en particular de IVA) los bitcoins se equiparan a una moneda y no a un bien. Nos centraremos por tanto en el examen de las categorías de security tokens y utility tokens.
Los security tokens (tokens como valores negociables) concederían derechos de tipo económico sobre el proyecto en sí, es decir el derecho a participar en la propiedad del mismo, en sus beneficios, o a obtener un interés sobre lo aportado. Serían equivalentes a participaciones, acciones o créditos y por tanto la emisión sería equivalente al crowdfunding de inversión o de préstamo, aunque en todo caso es distinto porque no existe una sociedad sino un simple registro distribuido de titularidades.
Los utility tokens (vales de utilidad) darían derecho a la utilización de un servicio prestado por el promotor, normalmente -pero no necesariamente- dentro del propio blockchain creado por él. Serían por tanto semejantes a un producto o servicio, y desde un punto de vista económico -y por tanto jurídico- se asemejarían al crowdfunding de recompensa.

"En diversos países se está planteando un sistema especial, denominado “sandbox”, que se traduce como arenero, es decir crear un espacio delimitado de “juego” al que no se aplicarían los requisitos generales pero que sería objeto de supervisión y serviría para preparar una regulación general con más garantías"

En todos los casos, una característica del token es su transmisibilidad a través del sistema de doble clave, en principio de forma anónima y abstracta, es decir sin necesidad de un contrato ni de la intervención de ningún tercero, pues el sistema blockchain se encarga de validar la transacción. Es decir, que los titulares pueden transmitirlas de manera anónima, como las fichas del casino.

Las ventajas de las ICOs… y sus riesgos
El extraordinario crecimiento de las ICOs en los últimos años (ver gráfico) responde en parte a un movimiento especulativo paralelo al de las criptomonedas, pero también a las ventajas reales que ofrecen. Suponen un paso más en la desintermediación financiera, puesto que desparece la plataforma y también la banca, ya que la aportación se hace casi siempre en una criptomoneda. Además, desde el punto de vista de la seguridad, los derechos de los inversores estarían garantizados por el sistema de registro distribuido que implica blockchain.
En tercer lugar, los nuevos sistemas blockchain como Ethereum permiten que sobre este sistema funcionen programas de ordenador, que pueden implicar el ejercicio automático de los derechos que corresponden a los titulares de los tokens.
Esto es muy fácil de imaginar en los utility tokens: la acreditación de la titularidad permitirá el uso de una determinada aplicación o programa, igual que al ficha ponía en funcionamiento el coche de choque. Esto es un ejemplo de lo que se denomina un smart contract o contrato inteligente, que no es más que la traducción informática de un determinado proceso previamente pactado. En el caso de los security tokens, se podría pensar que el token permita al titular votar determinadas decisiones, como si fuera un accionista, o incluso que estuvieran programadas las distribuciones automáticas de dividendos, o el pago de intereses, cuando se generen recursos en el proyecto creado, sin intervención de ninguna persona de la empresa ni necesidad de reclamación alguna. Finalmente, el sistema permite que sea fácil negociar esos derechos, solucionando el problema de liquidez típico de las participaciones minoritarias.
Lo que sucede es que mientras la mayoría de estos beneficios son hipotéticos y potenciales, existen unos riesgos reales y actuales.
Un primer riesgo es que el proyecto no salga adelante: si bien esto es común a cualquier empresa, en este caso se agrava por las graves incertidumbres sobre la operatividad real de la tecnología blockchain. La desaparición de las plataformas también lo incrementa al no existir ningún validador profesional de los proyectos.
Esto riesgos se han hecho evidentes en los enormes problemas que han tenido algunas de las ICOs más exitosas. El proyecto The Dao (en su día el de mayor recaudación) fue objeto de un robo de 50 millones de dólares como consecuencia de un fallo del programa. La reciente ICO de Tezos, con más de 200 millones de euros recaudados, ha tenido una serie de problemas jurídicos que han llevado al retraso del lanzamiento del proyecto y a la interposición de varias demandas contra los promotores.
Esta cuestión ha preocupado a los organismos reguladores: la CNMV y el Banco de España, en una reciente comunicación conjunta, subrayan el elevado riesgo de pérdida derivados del tipo de proyectos y de que la información “no suele estar auditada y, con frecuencia, resulta incompleta… enfatiza los beneficios potenciales, minimizando las referencias a los riesgos”. La misma nota conjunta hace referencia al problema de la iliquidez y volatilidad extrema y a los mayores riesgos de fraude dado que los distintos actores implicados (plataformas de intercambio, emisores de ICOs, proveedores de carteras digitales, etc.) no están sujetos a regulación ni se encuentran localizados en España.

Segismundo Alvarez Royo Villanova grafico

El problema de la regulación
Ante la importancia creciente de esta nueva forma de financiación y sus riesgos se plantea la cuestión si es necesario regularla. Está claro que las diferencias de funcionamiento implican que no se les puede aplicar la normativa de financiación participativa existente (no existen las plataformas sobre las que gira la misma).
Una primera cuestión es si estas operaciones deben sujetarse a determinadas regulaciones generales ya existentes; en función de si es o no así, habrá que plantearse si esta regulación es adecuada o si es necesaria una nueva que permita su desarrollo al tiempo que la protección de los derechos de los inversores.
La cuestión más estudiada es la posible aplicación a las ICOs de la normativa del mercado de valores. Este tema se planteó con el crowdfunding y se abordó en USA través del JOBS Act y en España en la citada Ley 5/2015. La cuestión central es si el token se puede considerar como un valor negociable (“security” en USA y RU) y por tanto la ICO ha de someterse a las reglas de la emisión de valores.
Parece claro que los derechos no han calificarse nominalmente sino funcionalmente. Por tanto, es indiferente que un activo se califique como token o tenga una existencia puramente criptográfica, si desde el punto de vista sustancial tiene una función semejante a la de los valores.
En USA y Canada para determinar si se trata de una emisión de valores se aplica el “test de Howey”, conforme al cual será una security si se trata una inversión de dinero, en una empresa común, con expectativa de ganancia, cuyo logro dependerá significativamente de los esfuerzos de otros. En nuestro país, la cuestión es si se emite un valor mobiliario, es decir si (art. 2.1 LMV) se trata de un “derecho de contenido patrimonial… que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”.
La CNMV ha emitido una nota en la que señala que podrán entenderse sujetas a esa normativa las ICOs cuando “los “tokens” atribuyen derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad de negocios o proyectos u … otorguen derechos equivalentes o parecidos a los propios de las acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros incluidos en el artículo 2 del TRLMV.”
En principio cabría excluir de esta normativa la emisión de utility tokens, pues en ese caso no se trata de obtener un rendimiento sino de acceder a un servicio. Pero la realidad es más compleja, pues -como señala la CNMV- se ofrecen a menudo “haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención por el comprador o inversor de un beneficio como consecuencia de su revalorización o de alguna remuneración asociada al instrumento o mencionando su liquidez o posibilidad de negociación en mercados equivalentes o pretendidamente similares a los mercados de valores sujetos a la regulación”. En consecuencia la configuración de los derechos que se conceden como titulares del token es definitivo para la calificación de la misma, pero no es fácil descartar que cualquier ICO no pueda ser calificada como emisión de valores.
La consecuencia de la sumisión a esta regulación es que la emisión debería cumplir los requisitos de emisión folleto que se regula en los arts. 34 y ss de la LMV. En el art. 35 se excluyen determinadas emisiones (dirigidas a menos de 150 inversores, inversión mínima de 100.000 euros, importe total inferior a 5 millones de euros…), pero aún en estos casos si se emplea cualquier forma de publicidad debe intervenir una entidad autorizada para prestar servicios de inversión a efectos de la comercialización.
La nota de la CNMV recuerda que “su comercialización activa en España (de lo que puede ser indicio, por ejemplo, la disponibilidad de páginas web en español ofreciendo los tokens)” daría lugar a la aplicación de las normas.
Además se plantea la posible sumisión de esa actividad a la Normativa Mifid y a la necesidad de identificar a tu cliente de la normativa de blanqueo de capitales, pues son sujetos obligados con arreglo al artículo 2.1.c de la Ley 10/2010, de 28 de abril, de prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo, “Las empresas de servicios de inversión”. La identificación inicial de los inversores no soluciona el problema de las transmisiones posteriores, que con la tecnología aplicada pueden ser anónimas. Las autoridades se están centrando en controlar no a los emisores sino a las plataformas de intercambio de cripto-activos: la modificación de la Directiva anti-blanqueo de 19 de abril de 2018 establece el registro obligatorio de los intercambios y manejadores de wallets y la necesidad de aplicar los requisitos de identificación del titular real.
Podríamos pensar que bastaría exigir la aplicación de estas normas para proteger a los inversores y otros interesados. Sin embargo, puede que no sea así. Por una parte, porque esa normativa no parece estar cumpliéndose: ninguna ICO se ha registrado aún en la CNMV, y probablemente el incumplimiento esté siendo generalizado, sin que existan medios para controlarlo. Por otra, porque la incertidumbre sobre la legalidad o no de las emisiones y la naturaleza de los tokens hace que emisiones quizás perfectamente lícitas estén huyendo a otros países con una regulación más tolerante (como Gibraltar o Suiza).
Una alternativa sería prohibir las ICOs, como han hecho China y Corea del Sur. Sin embargo puede que se esté cerrando una vía de financiación u obligando a empresas españolas a desarrollarla en otras jurisdicciones.
Establecer una regulación específica resulta complicado, porque no existen precedentes probados. Por ello en diversos países se está planteando un sistema especial, denominado “sandbox”, que se traduce como arenero, es decir crear un espacio delimitado de “juego” al que no se aplicarían los requisitos generales pero que sería objeto de supervisión y serviría para preparar una regulación general con más garantías. Con esta finalidad se ha realizado una consulta pública (1) por el Ministerio de Economía que habrá que seguir de cerca. La discusión jurídica sobre esta cuestión apenas está empezando.

(1) http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/participacion_publica/consulta/ficheros/ECO_Tes_180523_CP_Ley_Transformacion_digital_sistema_financiero.pdf

Palabras clave: Crowdfunding, Criptomoneda, Token, Financiación.
Keywords: Crowdfunding, Cryptocurrency, Token, Financing.

Resumen

Los proyectos innovadores, y en particular los tecnológicos, tienen graves dificultades para financiarse. Hace unos años, el “crowdfunding” o financiación participativa se presentó como una nueva alternativa para ellos, pero poco después ha aparecido una forma totalmente novedosa de financiación en masa que son las Initial Coin Offerings o ICOs y que plantea nuevos retos. Las ICOs son llamadas a participar en un proyecto mediante la creación de cripto-monedas en un sistema blockchain, que otorgan a sus titulares unos derechos a participar en los beneficios del proyecto (security tokens) o a obtener determinados servicios (utility tokens). Estos sistemas plantean grandes problemas, que van desde la incertidumbre tecnológica a la posible aplicación de las normas sobre emisión de valores. Por ello se discute si es necesaria una regulación específica para las ICO y si debe ser favorable o restrictiva.

Abstract

Innovative projects, and technological projects in particular, have serious difficulties with financing. A few years ago, crowdfunding, or community financing, appeared to be a new alternative for them, but a completely new form of mass financing appeared soon afterwards - Initial Coin Offerings or ICOs, which pose new challenges. ICOs involve participating in a project by creating cryptocurrencies in a blockchain system, which grant their holders some rights to share in the profits of the project (security tokens) or to obtain certain services (utility tokens). There are major problems with these systems, ranging from technological uncertainty to the possible application of regulations issuing of securities. This paper discusses whether specific regulations for ICOs are necessary, and whether these should be favourable or restrictive.