LEY 5/2021 DE SOCIEDADES DE CAPITAL

El BOE de 13 de abril publicó la Ley 5/2021, de 12 de abril, por la que se modifica el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, y otras normas financieras, en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas. Una reforma largo tiempo esperada pues la Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 17 de mayo de 2017, por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas de la que trae causa hubiera debido trasponerse antes del 10 de junio de 2019.

El tiempo transcurrido desde la aprobación de la Directiva unido a la polémica que generó en su momento el Anteproyecto de marzo de 2019, la tramitación previa a la remisión a las Cortes así como las enmiendas que hemos ido conociendo a lo largo del pasado otoño han permitido que a estas alturas se conozcan sus principales características y sobre todo el objetivo. En efecto, tal y como expresamente se contemplaba en la Directiva 2017/828/CE y que se recoge en el Preámbulo, se busca reforzar el activismo responsable. Uno de los instrumentos que se valoró incorporar en la Directiva fueron las “acciones de lealtad” aunque esta previsión desapareció entre las enmiendas aprobadas en 2015. Por eso sorprendió que el legislador nacional las incorporara en el texto del Anteproyecto de 2019.

Algunas cuestiones de política legislativa
Tras conocerse el texto y durante la consulta pública fueron muchas las voces que se posicionaron en contra de la reforma. Y es que, desde un punto de vista de política jurídica, la reforma resulta, ab initio, criticable por dos razones. Por un lado, no se ha demostrado que exista un problema de cortoplacismo en el mercado español que justifique la incorporación de la figura en nuestro sistema. Por otro lado, quienes con mayor detenimiento han estudiado el fenómeno del cortoplacismo y/o del largoplacismo coinciden al señalar que la atribución de un derecho de voto reforzado, incluso de accionistas largoplacistas, no significa necesariamente una mayor involucración de los accionistas; es decir, no hay consenso ni pruebas acerca del pretendido nexo causal entre permanencia en la sociedad y desarrollo de políticas corto o largoplacistas, ni tampoco están claros los beneficios que se derivan para la sociedad de la permanencia en ella de inversores largoplacistas o la relación riesgo/beneficio derivada de la atribución automática de un derecho de voto doble.

“No hay consenso ni pruebas acerca del pretendido nexo causal entre permanencia en la sociedad y desarrollo de políticas corto o largoplacistas”

Pero es que, además, desde la CNMV se señaló que la reforma “nos situaba al nivel de los mejores sistemas”, que nos serviría para hacer nuestro mercado más atractivo para los inversores y que otros países como Italia y Francia las habían introducido. Sin embargo, no se ha entrado a valorar las motivaciones, los intereses que han llevado a los legisladores de dichos países a su introducción: razones de carácter económico, un cierto proteccionismo…

¿Qué son las acciones con voto adicional doble por lealtad?
Pues bien, bajo el título “Acciones con voto por lealtad”, la subsección 4ª del Título XIV, Capítulo VI, Sección 3ª del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, se ocupa en los artículos 527 ter a 527 undecies, de la figura. Las mal llamadas “acciones de lealtad” consisten en la atribución de un derecho adicional doble a cada acción en función de su valor nominal que las sociedades pueden decidir incorporar en sus estatutos; es decir, se configuran como una suerte de opt-in. La ventaja o privilegio se atribuye a los accionistas que se hayan mostrado leales y hayan mantenido la titularidad de sus acciones durante un período mínimo de dos años, a contar desde la inscripción de las acciones en el libro registro, cuestión sobre la que volveremos más adelante (art. 527 ter LSC). Ello significa que las lealtades pasadas no ocupan ni preocupan al legislador, sino que la atención se centra, única y exclusivamente, en las futuras.

“La ventaja o privilegio se atribuye a los accionistas que se hayan mostrado leales y hayan mantenido la titularidad de sus acciones durante un período mínimo de dos años”

Las características señaladas hasta aquí explican que estas acciones no constituyan -como bien señala el texto legal- una categoría especial de acciones sino que se trata de títulos a los que se atribuyen los mismos derechos y obligaciones. Dicho en otras palabras, no son títulos que per se confieran un derecho de voto doble sino que éste se condiciona, simplemente, al cumplimiento de un período de permanencia determinado. Para hablar de categoría de acciones es preciso que los derechos y las obligaciones estén vinculados al título de tal manera que su transmisión no afecte en nada a esos derechos y obligaciones. Por el contrario, cuando los derechos y obligaciones se vinculan a la persona no procede hablar de categoría de acciones; aquí, el privilegio se atribuye en virtud del cumplimiento de ciertos aspectos inherentes a la esfera personal y no de la concurrencia de circunstancias externas. En coherencia con ello, el derecho se pierde cuando la acción se transmite salvo en los supuestos expresamente recogidos en el artículo 527 decies LSC. Así, el derecho no se pierde -salvo disposición en contrario- en los casos de sucesión a título mortis causa, cuando la transmisión se produzca como consecuencia de la realización de una operación de modificación estructural o en los supuestos de transmisiones entre sociedades del mismo grupo.

Opt-in: la previsión estatutaria de acciones con voto doble por lealtad
Las sociedades que quieran contar con este instrumento deberán introducir en sus estatutos, con las mayorías previstas en el artículo 527 quáter LSC, las oportunas cláusulas estatutarias. El silencio legal en cuanto al contenido estatutario, más allá de que se trata de un derecho adicional doble que se atribuye a quien las mantenga durante el período designado como período de lealtad, plantea dudas acerca de la posibilidad de introducir ulteriores limitaciones en los estatutos, como por ejemplo, admitirlas solo para la adopción de cierto tipo de acuerdos. El principio de autonomía de la voluntad parece que debería llevarnos a entender que cláusulas de este tipo son posibles en nuestro sistema.

“No existe excesiva experiencia con las llamadas sunset provisions -normas cuyo efecto decae pasado un tiempo, más propias del modelo norteamericano de las dual-class shares- si bien, en general, su incorporación se valora positivamente”

Con una redacción un tanto farragosa e incoherente con la regulación ordinaria sobre la celebración de la Junta -especialmente en lo que se refiere a la 1ª y 2ª convocatoria- el precepto exige unas mayorías reforzadas para su incorporación. Se trata de una solución acorde con el conjunto del sistema societario y similar a la prevista en otros ordenamientos de nuestro entorno. Lo que sí constituye una particularidad de nuestro ordenamiento es que la previsión estatutaria deberá ser renovada cada cinco años en los términos señalados con anterioridad, y para su valoración habrá que esperar a ver cómo la acoge el mercado.
La eliminación del derecho de voto doble queda, por el contrario, sujeta a un régimen diferente, en principio, más laxo (art. 527 sexies LSC). Sorprende, en todo caso, que no se haya previsto la posibilidad de que los estatutos puedan reforzar los quórums y mayorías necesarios para su eliminación. En nuestra opinión, aún cuando el precepto no alude a ello de manera expresa y aunque pudiera entenderse que los términos en que se expresa el legislador denotan una voluntad de facilitar la adopción del acuerdo, no puede perderse de vista que el propio artículo 201.3 LSC reconoce la posibilidad de que los estatutos eleven las mayorías previstas. A efectos de esta eliminación, si hubieran transcurrido más de diez años desde su aprobación, los derechos de voto doble no se tendrán en cuenta en el cómputo ni de los quórums ni de las mayorías -alterando el régimen ordinario del cómputo del voto por lealtad previsto en el artículo 527 quinquies LSC-. En este sentido, no existe excesiva experiencia con las llamadas sunset provisions -normas cuyo efecto decae pasado un tiempo, más propias del modelo norteamericano de las dual-class shares- si bien, en general, su incorporación se valora positivamente.

El cómputo del voto doble por lealtad
El artículo 527 quinquies LSC prevé que, salvo disposición estatutaria en contrario, los votos dobles por lealtad se tendrán en cuenta a efectos de determinar el quórum de las juntas de accionistas y del cómputo de las mayorías de voto necesarias para la adopción de acuerdos. Aclara, por un lado, que el quórum de constitución de la junta general previsto en los artículos 193 y 194 se calculará sobre el número total de votos correspondientes al capital suscrito con derecho a voto, incluyendo los votos dobles. En coherencia con ello, se deberá hacer constar en la lista de asistentes junto con el carácter o representación de cada asistente y el número de acciones con que concurra, el número de votos que correspondan a dichas acciones.
A su vez, ha de tenerse en cuenta que cuando al amparo del artículo 527 LSC los estatutos sociales hubieran fijado el número máximo de votos que un mismo accionista puede emitir, esa limitación será igualmente aplicable a los accionistas que tengan reconocido el privilegio del voto doble por lealtad. Sin embargo, no hace ulteriores referencias en especial, en relación con los derechos de minoría: convocatoria de la Junta, complemento del orden del día, impugnación de acuerdos… Se suscita así la duda acerca de cómo deben computarse los derechos de voto doble en esos casos, si bien parece razonable entender que debería evitarse que se extienda a ellos la aplicación del derecho de voto doble.

El libro registro: una cuestión fundamental pendiente de desarrollo
Una de las cuestiones más controvertidas es, sin duda, la que se refiere a la acreditación de ese período de lealtad. Tal y como ya hemos señalado, el período de lealtad se fija en un mínimo de dos años (sin perjuicio de que los estatutos puedan aumentarlo aunque nunca reducirlo). El período de lealtad comenzará a computar desde la fecha de inscripción en el libro registro que, con carácter especial, habrá de crearse. Parece razonable entender, a pesar del silencio legal, que al tiempo de acordar la previsión estatutaria relativa a las acciones con derecho de voto doble debería también preverse la puesta en marcha del referido libro registro. Es ésta una cuestión que no precisa el texto legal: personas que participaron en la Consulta pública señalaron que la aplicación del derecho de voto doble debía suspenderse hasta que se aprobara la correspondiente normativa de desarrollo mediante Orden del Ministerio de Economía o Circular de la CNMV si se le habilita para ello. Sin embargo, a pesar de que el Consejo de Estado se manifestó en el mismo sentido, el legislador ha entendido que la normativa es suficiente para poder implementarlas y que, en consecuencia, no es necesario esperar al desarrollo normativo posterior.

“El texto no garantiza suficientemente la imprescindible coordinación entre el registro especial de acciones con voto doble y el registro de anotaciones en cuenta”

En mi opinión, el texto no garantiza suficientemente la imprescindible coordinación entre el registro especial de acciones con voto doble y el registro de anotaciones en cuenta, y es necesaria por tanto una normativa de desarrollo que contemple los aspectos técnicos para asegurar una adecuada comunicación entre ambos registros. El régimen exige que los accionistas que quieran beneficiarse del voto adicional doble por lealtad, al solicitar la inscripción en el libro registro de acciones de voto doble, deberán indicar exactamente el número de acciones respecto de las que se pretende el reconocimiento del derecho de voto doble acompañando su solicitud del correspondiente certificado que acredite la titularidad de las acciones (art. 527 nonies 1 LSC). El sistema establecido permite así a cada accionista modular el alcance de su derecho limitándolo al número de acciones que considere conveniente. Y es que la inscripción en el libro registro de acciones con derecho de voto doble por lealtad no impide que el accionista cambie de criterio en cualquier momento y decida renunciar total o parcialmente a la ventaja derivada del mantenimiento de las acciones en su porfolio. Lo único que se le exige es que comunique su decisión a la sociedad para que actualice el libro anotando la modificación correspondiente. Falta en todo caso que se precisen los aspectos relativos al tiempo y forma en que han de realizarse dichas comunicaciones.
Este sistema garantista se compadece mal con lo dispuesto en el artículo 527 nonies 2 LSC que prevé la obligación de todo accionista titular de acciones con derecho de voto doble por lealtad de aportar con anterioridad a la celebración de la Junta un certificado expedido por la entidad encargada del libro registro de anotaciones en cuenta que acredite la titularidad ininterrumpida de dos años. Si la normativa de desarrollo estableciese unos mecanismos que garantizasen la necesaria coordinación entre los dos registros, bastaría con que fuera la propia sociedad la que, atendiendo al libro registro de acciones con derecho de voto doble, emitiese el correspondiente certificado porque es en ese libro y no en el de anotaciones en cuenta donde consta el registro de acciones con derecho de voto doble.

Régimen de publicidad
El régimen de las acciones con derecho adicional doble por lealtad se completa con un régimen de publicidad (interna) que establece el deber de la sociedad de facilitar sin demora la información que conste en el libro a cualquier accionista que lo solicite. En cuanto al régimen de publicidad externa se establece la obligación para la sociedad de incorporar a su página web la información permanentemente actualizada relativa a las acciones que cuentan con un derecho de voto doble en cada momento, información que estará sujeta también a la normativa de protección de datos y, en consecuencia, al principio de minimización (art. 527 nonies 3 LSC). Quizás, hubiera bastado con que se exigiera su actualización al tiempo de convocatoria de la Junta puesto que, con independencia de ello, los accionistas pueden solicitar la información que consta en el libro registro en cualquier momento. Todo ello con independencia del deber de notificación a la CNMV los cambios que se produzcan en relación con los derechos de voto doble por lealtad.

“Se establece la obligación para la sociedad de incorporar a su página web la información permanentemente actualizada relativa a las acciones que cuentan con un derecho de voto doble”

Con acierto el texto incorpora un régimen especial para aquellas sociedades que solicitan su admisión a cotización de sus acciones (art. 527 octies LSC). Dicho régimen especial tiene por objeto facilitar el acceso a los mercados bursátiles a nuevas sociedades, al tiempo que los socios fundadores pueden reservarse un cierto poder o control mediante la incorporación del derecho de voto doble. Este derecho se concede a los socios que cumplieran los requisitos de permanencia antes de la admisión a cotización, pero opera a partir de la admisión, siempre que antes la sociedad haya incorporado la correspondiente previsión estatutaria y creado el registro.

La necesaria coordinación con el régimen de OPAs
Por último, la introducción de las acciones con derecho de voto doble por lealtad exige, por razones de claridad pero también de seguridad jurídica, una adaptación a la normativa reglamentaria aplicable a la formulación de ofertas públicas de adquisición de valores. Ello explica que se modifique el artículo 131 LMV añadiendo un apartado tercero en el que se prevé que si como consecuencia de la atribución del derecho de voto doble por lealtad algún accionista alcanzara un número de derechos de voto igual o superior al 30%, no podrá ejercer los derechos políticos que excedan de dicho porcentaje sin formular (en el plazo máximo de tres meses) una oferta pública de adquisición dirigida a la totalidad del capital social, salvo que renuncie a aquellos derechos políticos excedentes o los enajene, debiendo en el ínterin no ejercer los derechos de políticos que excedan de dicho porcentaje o se obtenga una dispensa por parte de la CNMV.
En todo caso, la variedad de supuestos que pueden plantearse unido a la complejidad del régimen de OPAs exigen una mayor reflexión acerca de esta materia y, probablemente, un mayor desarrollo legislativo que tenga en cuenta dicha disciplina, los supuestos de excepción etc… La complejidad y la casuística hacen que en esta aproximación no pueda entrarse en esos detalles que, a buen seguro, habrán de ser analizados en otros trabajos.

Bibliografía
Fernández del Pozo, L., “La viabilidad de las ‘acciones de lealtad’ en nuestro derecho de sociedades (‘loyalty shares’)”, RDBB, 152, 2018.
Fernández Larrea, I., “El mecanismo de voto doble en las sociedades cotizadas: las ‘acciones de lealtad’”, La Ley Mercantil, núm. 75, dic. 2020.
Fernández Torres, I., Las Loyalty Shares: cortoplacismo contra activismo accionarial, Marcial Pons, 2017.
- “El voto adicional por lealtad: a propósito del Anteproyecto de reforma de la Ley de Sociedades de Capital”, RMV, 25, 2019.
- “El voto adicional por lealtad, una aproximación crítica a la propuesta de reforma de la ley de sociedades de capital”, RDBB, 2021, núm. 161.
- “El voto adicional por lealtad: ¿una medida conveniente para favorecer la implicación a largo plazo?”, La Ley Mercantil, núm. 75, dic. 2020.

Palabras clave: Voto adicional doble por lealtad, Capitalismo responsable, Cortoplacismo, Activismo responsable.
Keywords: Additional loyalty votes, Sustainable capitalism, Shortermism, Activism.