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Por: PEDRO ARA SALAZAR
Director de Corporate Finance en Renta 4 Banco


DERECHO MERCANTIL

España se caracteriza por contar con un amplio tejido de pequeñas y medianas empresas, representativas del 65% del PIB y del 75% de los puestos de trabajo, con el consiguiente papel dinamizador en la economía nacional. En función del sector en el que opera cada una de ellas, así como de sus casuísticas, las PYMEs presentan fortalezas/debilidades y amenazas/oportunidades. No obstante, por el perfil de estas empresas, suelen tener mayores dificultades a la hora de acceder a la financiación y por tanto cuentan con menos recursos para desarrollarse y expandirse a otros mercados.

Ante esta situación, algunas PYMEs españolas se plantean cotizar en un mercado. No solo para abrir su capital a la comunidad inversora habilitando una mecanismo de financiación que permita desarrollar y expandir sus modelos de negocios, también para tener una mayor visibilidad y credibilidad frente a terceros (clientes, entidades financieras, proveedores…), profesionalizar la compañía, cuidar por la retención y captación de talento remunerando de forma diferenciada a los empleados mediante el otorgamiento de opciones de compra de acciones de la empresa, ofrecer una liquidez a los accionistas, contar con una valoración de mercado… En definitiva, buscan ser más competitivos en un mundo cada vez más global, en el que prima el tamaño para atraer talento y se exige un posicionamiento internacional.
Lo natural para una PYME española es incorporarse a negociación en España a BME Growth, el segmento de BME MTF Equity destinado a empresas medianas y pequeñas de cualquier sector de actividad, un sistema multilateral de negociación español gestionado por BME y sujeto a la supervisión de la CNMV. Los principales motivos son la esperada mayor visibilidad de la compañía, proximidad con stakeholders (clientes, entidades financieras, proveedores…), cercanía a potenciales inversores nacionales…

“Lo natural para una PYME española es incorporarse a negociación en España a BME Growth. Como alternativa existen otros mercados europeos específicos para PYMEs como el Euronext Access o Growth”

Este mercado español cuenta con una regulación diseñada específicamente y unos costes y procesos adaptados a las características de este tipo de empresas. Entre los requisitos existentes para la incorporación de una nueva compañía, resaltar el documento informativo a presentar, los trabajos de auditoría sobre estados financieros de años anteriores requeridos, las due diligence societaria y financiera necesarias, contar con un free float (acciones en manos de accionistas con una participación inferior al 5% del capital) con un valor de al menos € 2 millones o el 25% de las acciones emitidas, así como la necesidad de contratar a un Asesor Registrado para ayudar a las compañías tanto en la fase de incorporación al mercado como posteriormente, en el día a día, para cumplir con la normativa que exige el mercado, y contratar a un Proveedor de Liquidez.
Desde su constitución en 2009, más de 160 compañías se han incorporado a negociación a BME Growth, habiendo dado 3 de ellas ya el paso al mercado bursátil español (concretamente, MásMovil Ibercom, Grenergy Renovables y Atrys Health). Si bien actualmente cotizan 132 empresas, dadas las OPAs, delistings y los mencionados saltos al mercado bursátil español acaecidos. Resaltar que de las compañías cotizadas a día de hoy, 80 son SOCIMIs, es decir, sociedades cuya actividad principal es la adquisición, promoción y rehabilitación de activos de naturaleza urbana para su arrendamiento.
Como alternativa a BME Growth, existen otros mercados europeos específicos para PYMEs como el Euronext Access o Growth (segmentos del Euronext de la Bolsa de Valores de París, Lisboa, Dublín y Bruselas) o el AIM (segmento de la Bolsa de Valores de Londres). A priori puede pensarse que el mercado natural para una PYME española sea un mercado español como BME Growth, no obstante, una PYME puede presentar determinadas casuísticas que la hagan más idónea para la incorporación en otros mercados europeos, o como ya han hecho algunas compañías españolas (concretamente, Making Science, Lleida.net, Facephi y Kompuestos), para un dual-listing, es decir, cotizar en dos mercados tanto en BME Growth como en Euronext Growth.
A modo de ejemplo, algunas compañías españolas presentan un grado de internacionalización muy avanzado, potenciado en ocasiones por la compra de alguna compañía extranjera, que justifica la necesidad de posicionarse por mayor ímpetu en un país extranjero y por tanto se busque acceder a la bolsa de valores de dicho país. O alternativamente, por el sector en el que opera una PYME, se considere que los inversores con mayor conocimiento del mismo y que por tanto reconocerán el potencial y mayor valor sean los de una bolsa extranjera.

“Una empresa cotizada, con independencia del mercado al que se incorpore, tiene que tener como máxima la transparencia y el cumplimiento del marco regulatorio, lo que permitirá ganarse la confianza de la comunidad inversora”

Cada mercado establece sus requisitos de incorporación a las empresas, los cuales por tanto pueden diferir entre ellos, como así ocurre. En el caso concreto de Euronext, existen dos segmentos para las PYMEs, Access y Growth: i) Access: adaptado para PYMEs que quieran cotizar, y por tanto ganar visibilidad, pero no busquen captar financiación en el corto-medio plazo. Los requisitos existentes para la incorporación de una nueva compañía son menores a los resaltados de BME Growth, no siendo necesario, entre otras cuestiones, los trabajos de auditoría sobre estados financieros de años anteriores, las due diligence societaria y financiera, contar con un free float mínimo y contratar a un Proveedor de Liquidez ni a un Asesor Registrado para ayudar a las compañías con posterioridad a la incorporación al mercado (sí es obligatorio para el mencionado proceso de incorporación). ii) Growth: adaptado para PYMEs en expansión que busquen habilitar un mecanismo de financiación en el corto-medio plazo. Los requisitos existentes para la incorporación de una nueva compañía son similares a los de BME Growth, si bien no es necesario, entre otras cuestiones, la contratación de un Proveedor de Liquidez ni los trabajos del auditor para la emisión de una comfort Letter, pero el requisito de free-float es superior, exigiendo un mínimo de € 2,5 millones.
Actualmente cotizan 31 empresas españolas en Euronext Access del total de 198 cotizadas (la mayoría en la bolsa de París), si bien 27 son SOCIMIs españolas; y 6 empresas españolas en Euronext Growth (ninguna es una SOCIMI) del total de 421 cotizadas, de las cuales 4 también lo hacen en BME Growth (es decir, se incorporaron a Euronext Growth mediante un dual-listing). Por el perfil de los segmentos de Euronext, el que hasta la fecha ha captado un mayor interés para las PYMEs españolas ha sido el Access, que les permite cotizar y por tanto rodarse en los mercados de capitales, pero sin necesidad de buscar una captación de fondos inminente que conlleve la apertura del capital a terceros. Concretamente las PYMEs españolas más activas en Euronext Access han sido las SOCIMIs (no empresas en expansión), lo cual dado el perfil de las mismas, se alinean con los requisitos de incorporación exigidos.
Cada órgano regulador de mercado tiene capacidad para establecer y determinar los requisitos de incorporación exigidos a las compañías, lo cual al existir disparidad de criterios en la actualidad, puede conllevar la “huida” de PYMEs españolas a mercados extranjeros y viceversa, en función de como evolucionen dichos requisitos. Si bien en todo momento debe velarse por la protección del inversor, especialmente la del minorista. Cada mercado establece un marco regulatorio lo suficientemente robusto como para dar el máximo confort y transparencia a la comunidad inversora sobre la diligencia aplicada en todo proceso de incorporación a negociación así como durante su post-listing, para suscitar un interés entre los inversores y la formación de unos precios de cotización respaldados con volúmenes de negociación. Dado que el perfil de los distintos tipos de inversores (institucionales, cualificados, minoristas…) no varía, con independencia de que sean nacionales o extranjeros, y por tanto sus exigencias a la hora de invertir, entendemos deberían unificarse cada vez más los requisitos de incorporación de los distintos mercados.

“Para el mercado español no es bueno tener requisitos de cotización diferentes a los de otros países europeos, que por tanto puedan penalizar la cotización de PYMEs españolas en el mercado nacional, más teniendo en cuenta que estamos hablando de jurisdicciones de la zona Euro”

Los mercados son “plataformas” reguladas, con unos requisitos de incorporación que se consideran razonables, que, entre otras cuestiones, facilitan el acceso a la comunidad inversora. Para el mercado español no es bueno tener requisitos de cotización diferentes a los de otros países europeos, que por tanto puedan penalizar la cotización de PYMEs españolas en el mercado nacional, más teniendo en cuenta que estamos hablando de jurisdicciones de la zona Euro. En caso de que estas compañías opten por otros mercados europeos debería ser por motivos concretos de peso (algunos ya mencionados anteriormente) que lo justifique, pero no por los requisitos exigidos a las compañías. Entre las discrepancias existentes con Euronext Access, destacar el requisito de difusión accionarial de al menos € 2 millones en manos de accionistas con participaciones inferiores al 5%, exigido por BME Growth. La unificación de dichos requisitos, o la creación de un segmento de mercado específico que equipare los existentes en el extranjero por alguna particularidad de determinadas empresas, es conveniente.
Recordemos que una empresa cotizada, con independencia del mercado al que se incorpore, tiene que tener como máxima la transparencia y el cumplimiento del marco regulatorio, lo que permitirá ganarse la confianza de la comunidad inversora. Esta confianza cuesta ganársela, pero puede perderla de forma muy rápida. La elección del mercado en el que cotizar no es baladí, requiriendo por tanto analizar pros y contras de las distintas opciones, y teniendo en todo momento presente que no es la meta sino el comienzo de un camino por recorrer.

Palabras clave: PYMEs españolas, Cotización, Alternativas.
Keywords: Spanish SMEs, Listing, Alternatives.

Resumen

España se caracteriza por contar con un amplio tejido de PYMEs representativas del 65% del PIB y del 75% de los puestos de trabajo. Algunas se plantean cotizar en un mercado, siendo lo natural la negociación en BME Growth por la esperada mayor visibilidad de la compañía, proximidad con stakeholders… Existen otras alternativas, mercados europeos con requisitos de incorporación diferentes, a pesar de estar hablando de jurisdicciones de la zona Euro, que por tanto pueden penalizar la cotización de PYMEs españolas en el mercado nacional. La elección del mercado en que cotizar debe atender a la casuística de cada empresa y no regirse en función de los requisitos de incorporación existentes. La unificación de dichos requisitos, o la creación de un segmento de mercado específico que equipare a nivel nacional los existentes en el extranjero por alguna particularidad de determinadas empresas, es conveniente.

Abstract

Spain has an extensive fabric of SMEs which account for 65% of the country's GDP and 75% of its jobs. Some consider being listed on a market, with trading on BME Growth being the natural decision in anticipation of raising the company's profile and proximity to the stakeholders. There are other alternatives, which are European markets with different requirements for listing, despite these being subject to jurisdictions in the Euro zone, and which may therefore penalise Spanish SMEs being listed on the Spanish market. The choice of which market to be listed on must take the circumstances of each company into account, and not be governed by the requirements for inclusion. It would be useful to standardise these requirements, or create a specific segment of the market which provides an equivalent in Spain to the requirements of foreign markets related to a particular characteristic of certain companies.

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