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ANDRÉS BETANCOR
Catedrático de Derecho administrativo
andres.betancor@upf.edu

El meteorólogo y matemático E. Lorenz popularizó el denominado efecto mariposa. Una frase que se le atribuye, según la cual, el aleteo de una mariposa en Japón produce tempestades en San Francisco. Quería ilustrar la denominada teoría del caos. La interrelación de todo con todo. Una acción inicialmente insignificante, en la tormenta (caótica) de las interrelaciones, es la causante de un efecto inicialmente no previsto. La sorpresa del resultado (caótico) y la insignificancia (inicial) de cierto hecho es causa de zozobra en la mente cartesiana y en la lógica convencional de la causa-efecto. No estamos solos. Las causas no se pueden aislar, como si la vida fuese un laboratorio, con el máximo nivel de seguridad para evitar la contaminación. La vida es una permanente contaminación. Todo con todo y todos con todos. Hasta lo más insignificante, según nuestra cartesiana lógica, puede ser lo más transcendente.

"Una acción inicialmente insignificante, en la tormenta (caótica) de las interrelaciones, es la causante de un efecto inicialmente no previsto"

¿Quién podría prever que el coste de las fotocopias podía contribuir tan decisivamente a la burbuja inmobiliaria? Nadie. La vida nos vuelve a sorprender. ¡Viva la vida!, aunque no la entendamos; aunque sigamos empeñados en meterla en el frasco del laboratorio. Escapa. Como el niño con el que se encontró San Agustín en la playa. Igual pero más estúpidamente, porque sabemos que no es posible. Nos empeñamos porque nos ofrece la seguridad del empeño mismo. Al menos, lo intentamos; lo seguimos intentando, seguimos pedaleando para evitar la caída en el vacío de la incertidumbre y de la inseguridad. La bicicleta es, sin embargo, estática: no puede ir a lugar alguno. La vida nos sigue y nos seguirá deparando sorpresas. Los grandes acontecimientos de la historia de la Humanidad no tienen una única causa. No existe "la causa", sino una concurrencia de causas.
La burbuja inmobiliaria, una de las responsables de la crisis en la que estamos instalados, fue obra de muchos. De todos. Todos soplamos y soplamos. Otros alentaban que siguiésemos soplando porque el globo era muy sólido, era muy solvente. Y la prueba de que así lo era la aportaban otros, los técnicos, los peritos, los expertos, los conocedores de todo, los que compensaban nuestra ignorancia con su superior sapiencia: las agencias de calificación, las tres grandes. El numero mágico del tres. El tres. Las tres al unísono: Fitch, Moody's y Standard and Poor's. Las tres calificaban los instrumentos financieros emitidos por distintas entidades en las que se empaquetaban los créditos hipotecarios, eso sí, con distintos lacitos en función del riesgo. Ellas decían llevar a cabo un análisis muy serio, profesional y objetivo de los paquetes financieros que agrupaban los riesgos para determinar la probabilidad del impago y concluir que la solvencia era alta, media o baja, o sea, la probabilidad de que el emisor del producto financiero pudiese afrontar sus obligaciones de pago al comprador del mismo. A cambio, las agencias percibían una retribución. El emisor que empaquetaba los créditos, en particular, los inmobiliarios, abonaba una retribución a una o varias agencias para calificar adecuadamente su producto. El conflicto de intereses estaba servido: el emisor tenía interés en obtener una buena calificación y la agencia en darla; de ello dependía el éxito comercial y las subsiguientes ganancias; mejor calificación, mayor ganancia. La tentación era muy fuerte. Es, objetivamente, casi, invencible. El emisor gana y la agencia gana, aún cuando ésta haya debido relajar las exigencias de solvencia para calificar más y más productos y para ganar más y más dinero, lo que no ha dejado de hacer a pesar de los escándalos. ¿Y dónde queda el sufrido inversor de los vehículos financieros? Era y es el pagano en esta operatoria. Se debía limitar a que siguiese soplando. Sopla y sopla que el globo es sólido, te lo dice quien está capacitado para hacerlo, o sea, la agencia que trabaja y cobra del dueño del globo. Soplaba y soplaba hasta que reventó.

"El conflicto de intereses estaba servido: el emisor tenía interés en obtener una buena calificación y la agencia en darla; de ello dependía el éxito comercial y las subsiguientes ganancias; mejor calificación, mayor ganancia"

No siempre fuese así. Al comienzo de los tiempos, las agencias no percibían retribución de los emisores sino de los inversores; así nacieron, como agencias de información comercial para éstos. ¿Por qué las agencias se pasaron "al lado oscuro"? ¿Qué es lo que contribuyó al cambio de modelo de negocio? ¡El coste de las fotocopias! A partir de mediados de los años 70 del siglo pasado, las agencias comprendieron que sus informes se distribuían fácilmente entre los inversores, gracias al abaratamiento de las fotocopias. Los inversores los podían obtener gratis. Las agencias perdían el control de la circulación de sus informes y la consiguiente retribución. Las fotocopias amenazaban el negocio; había que cambiarlo. Cobrar a los emisores era la alternativa lógica. Éstos, al contrario que los inversores, no podían ser free-riders que se benefician gratuitamente de los informes. Al contrario, pasaron a depender de las calificaciones. En Estados Unidos, las empresas se financian, fundamentalmente, a través del mercado de valores. La "garantía" aportada por las agencias de la solidez de las emisiones contribuyó a que la expansión del mercado y el de las agencias fuesen de la mano. La "creatividad" de emisores y agencias se disparó. Como dijo uno de los analistas de Standard and Poor's, en un correo que se ha hecho famoso, "somos capaces de calificar hasta productos estructurados de vacas". Daba igual. Los instrumentos financieros han alcanzado tal grado de complejidad que la naturaleza del riesgo subyacente, incluso el relativo a vacas, no arredra a la trinidad ante la tarea a llevar a cabo. Al contrario, cuanto más difícil de valorar, mejor, más imprescindibles se creen.

"¿Qué es lo que contribuyó al cambio de modelo de negocio? ¡El coste de las fotocopias!"

Las Agencias de calificación vuelven ahora a colocarse en el ojo del huracán. El tiempo parecía que iba apaciguando las acusaciones que surgieron a su alrededor desde los tiempos lejanos del escándalo ENRON en el año 2001. ¿Cómo era posible que uno de los colaboradores imprescindibles para inflar el globo pudiese permanecer libre de toda responsabilidad? Parecía imposible. El argumento que han utilizado con éxito para continuar indemnes es aparentemente indestructible: la libertad de expresión. Ellas, las tres grandes que actúan materialmente en régimen de oligopolio, cuando califican los productos financieros, expresan una opinión. Y tal opinión, es fruto, como todas, de su libertad. Ellas opinan de la solvencia de tales instrumentos y los emisores y inversores son libres, igualmente, de aceptarlas o no.

"Los instrumentos financieros han alcanzado tal grado de complejidad que la naturaleza del riesgo subyacente, incluso el relativo a vacas, no arredra a la trinidad ante la tarea a llevar a cabo"

Nos puede parecer increíble que este argumento haya tenido tanto éxito. Les ha protegido de todas las demandas. La mención de la "primera enmienda" es paralizante en la cultura política y jurídica norteamericana. Son dos palabras sagradas. Su eficacia ha comenzado a quebrar. La realidad terminará imponiéndose más tarde que pronto, pero así sucederá. Los hechos son contumaces. Veamos. Por un lado, es una "opinión" que tiene importantes consecuencias regulatorias. Ciertos inversores (institucionales) sólo pueden adquirir, por expresa disposición legal, aquellos títulos que hubiesen sido calificados como de la máxima solvencia. Y esta exigencia, por ejemplo, no ha disminuido con la crisis económica, al contrario. Es significativo que el Gobierno de Estados Unidos haya seguido exigiendo este tipo de calificación-opinión de calidad a los efectos de dispensar ciertos beneficios públicos. No se entiende que a una mera  "opinión" se le pueda reconocer tan importantes consecuencias, incluso, jurídicas. Y, por otro, las agencias de calificación cuya "opinión" disfruta de las consecuencias regulatorias indicadas sólo son aquéllas que cuentan con la autorización o licencia de la autoridad de bolsa (Securities and Exchange Commission, o SEC) que les permite ser consideradas como una de las Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO). Este mecanismo de control de mediados de los años 70 del siglo pasado es el responsable del oligopolio. Las nuevas agencias tienen una presencia residual porque, o no tienen el reconocimiento regulatorio, o lo han obtenido después de muchos años de tramitación (incluso más de 20 años). La posición de ventaja de la trinidad es tan considerable que los nuevos entrantes son intranscendentes. La barrera de entrada, sorprendentemente, es regulatoria.

"El argumento que han utilizado con éxito para continuar indemnes es aparentemente indestructible: la libertad de expresión"

Voces autorizadas han expuesto y denunciado que han sido las equivocadas decisiones regulatorias adoptadas a partir de los años 70 y 80 del siglo pasado las que han elevado a las agencias a una posición de poder cuasi regulatorio sin control. Han creado unos perversos incentivos que han contribuido al alineamiento de los intereses de las agencias con los de los emisores. Los inversores guiados, también por el indicado marco regulatorio, han seguido aceptando las calificaciones de las agencias, a pesar de las dudas, las sospechas e, incluso, de las certezas de su parcialidad. El marco regulador les obliga a adquirir sólo productos financieros que disfrutan de la máxima calificación expedida por la trinidad.

"Voces autorizadas han expuesto y denunciado que han sido las equivocadas decisiones regulatorias adoptadas a partir de los años 70 y 80 del siglo pasado las que han elevado a las agencias a una posición de poder cuasi regulatorio sin control"

Los incentivos, esencialmente, regulatorios, han colocado a las Agencias entre los colabores imprescindibles para el inflado de la burbuja inmobiliaria. Al final, como es sabido, ésta explotó. Hasta el último momento el globo disfrutó de magníficas calificaciones; hasta justo el minuto anterior. Fueron las primeras sorprendidas, según parece. Su papel no podía quedar libre de responsabilidad. Estados Unidos es una nación seria y con un Estado de Derecho que funciona. Al final, el responsable, la terminará pagando y ¡cuánto!, más de 5.000 millones de dólares.

"La reforma es imprescindible. Las direcciones son claras: más competencia, más responsabilidad y menos dependencia regulatoria"

Ésta es la petición que ha incluido el Departamento de Justicia de Estados Unidos en la demanda civil que presentó el pasado 4 de febrero ante una Corte Federal en el Estado de California contra la Agencia Standard and Poor´s. En la demanda, se le acusa de fraude; de saber que, "contrariamente a sus representaciones ante el público, su deseo de aumentar los ingresos y la cuota de mercado en el de calificación de los Residential Mortgage Backed Securities o "RMBS" y en el de los Collateralized Debt Obligations o "CDOs", y su deseo resultante de mantener y mejorar sus relaciones con los emisores que impulsaron su negocio de calificaciones, contribuyeron negativamente a que S&P minimizase e ignorase el verdadero alcance de los riesgos de crédito de los RMBS y CDOs con el fin de favorecer a los emisores de los mismos" (§ 123). A los adquirentes de estos instrumentos, les hizo creer la falsa representación de que sus calificaciones eran fruto de la independencia, de la objetividad y de la ausencia de conflictos de intereses de su juicio, con lo que les perjudicó gravemente. Esta conducta engañosa la llevó a cabo entre los años 2004 y 2007, o sea, en los años del boom inmobiliario.
La reforma es imprescindible. Las direcciones son claras: más competencia, más responsabilidad y menos dependencia regulatoria. En el mundo globalizado, interconectado, de Internet, en un mundo con multiplicidad de actores que interactúan en red, ... es un mundo radicalmente distinto a aquél en el que las agencias eran imprescindibles. Comienza a vislumbrarse un mundo sin calificadores. Una vez desaparecida la protección regulatoria, las agencias, o cambian, o desaparecen. La avaricia aventada por las fotocopias, cual mariposas, ha provocado un terremoto que está removiendo los pilares de Wall Street. Acaba una época, un mundo y se augura otro. Esperemos que sea mejor. ¿Lo será?

Resumen

Las agencias de calificación se han convertido en el último eslabón de la larga, larguísima cadena de responsabilidades. El Departamento de Justicia de Estados Unidos presentó el pasado día 4 de febrero una demanda civil contra la agencia Standard and Poor?s por su papel en la burbuja inmobiliaria. La acusación es grave: fraude. El artículo explica el porqué y el cómo hemos llegado a esta situación. Se comienzan a vislumbrar cambios aún más radicales en la regulación de estas agencias que resuelvan los conflictos de intereses que las atenazan.

Abstract

Rating agencies have become the last link in a long, long chain of responsibilities. Last February the 4th, the United States Department of Justice filed a lawsuit against the agency Standard and Poor?s for its role in the real state bubble. The accusation is serious: fraud. This article explains why and how we have reached this point. Even more radical changes in the regulations governing these agencies are beginning to be discerned in order to solve the conflicts of interest in which they are involved.

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