CONFERENCIA DICTADA EN EL COLEGIO NOTARIAL DE MADRID, SALÓN ACADÉMICO, EL 6 DE FEBRERO DE 2020

Hablar de Tokenización de activos implica plantear el siguiente fenómeno: consideremos un derecho, dotémosle de una representación digital y permitamos su negociación más o menos generalizada. O lo que es lo mismo, creemos una base de datos electrónica que refleje quiénes son los titulares de ese derecho en cada momento y establezcamos las reglas para que dicha base de datos pueda modificarse cada vez que el derecho se transmita, determinado con ello quién es el nuevo titular. Y todo ello utilizando tecnología blockchain o Distributed Ledger Technology.

En la medida en que una base de datos constituya un registro de titularidades sobre derechos su llevanza no puede estar a cargo de cualquiera, sino que quien sea responsable de la misma ha de estar sujeto a la correspondiente intervención administrativa, tal y como están hoy día las entidades de crédito, como responsables de las bases de datos donde aparece reflejada la titularidad del dinero depositado por sus clientes, los depositarios centrales de valores y las empresas de servicios de inversión, como responsables de las bases de datos donde consta la titularidad de los instrumentos financieros, y como lo están, obviamente, los registradores de la propiedad, como responsables de la base de datos que constituye el Registro de la Propiedad inmueble.
Blockchain es una tecnología con la que gestionar bases de datos que constituyen registros de transacciones económicas.
Tecnológicamente una transacción no es más que un cambio en una base de datos. Si a dicha base de datos se le reconocen efectos jurídicos, la transacción implica un cambio en la titularidad de los derechos a que dicha base de datos se refiere.

“Blockchain permite la liquidación de transacciones en tiempo real (T+0)”

Pensemos en una transacción simple: una transferencia bancaria. Un sujeto, A, transfiere una cantidad, 100, a otro sujeto, B y todo entre cuentas del mismo banco. La base de datos es el registro de las posiciones bancarias de los clientes del banco, y entre ellos, por tanto, A y B. La transacción consistirá en modificar la base de datos restando 100 de A y sumando 100 a B.
La principal propiedad que toda transacción electrónica debe cumplir es la “atomicidad”. Por tal debe entenderse la indivisibilidad de la transacción. Quiere significar que una transacción solo puede tener éxito o fracasar en su conjunto y no de forma independiente en cada una de las partes que la componen. En el caso de la transferencia bancaria la “atomicidad” supone que no se puede restar de A sin sumar a B ni sumar a B sin restar de A, sino que la transacción tiene que verificarse en su integridad, restando de A y sumando a B. Si A y B tienen su cuenta en el mismo banco será éste quien reste 100 de la cuenta de A y sume 100 en la cuenta de B, modificando con ello la base de datos. Pero cuando A y B no tienen sus cuentas en el mismo banco ya no hay una sola base de datos, sino dos, la del banco del ordenante y la del banco del beneficiario. Y el banco del ordenante no puede modificar la base de datos del banco del beneficiario, por tanto no puede sumar los 100 a B, ni a la inversa. Cada uno modifica solo su propia base de datos y hemos de encontrar a alguien, otro tercero de confianza, normalmente un banco central o un banco correspondiente, o una cámara de compensación, que se ocupe de realizar las operaciones de compensación y liquidación y con ello la modificación de las bases de datos del banco de A y del banco de B. Este otro tercero, el encargado de compensar y liquidar, llevará, asimismo, su propia base de datos, es responsable de su actuación, y percibirá una remuneración por ello.
Cuando la transacción es más compleja, como una compraventa de un instrumento financiero, por ejemplo, una acción cotizada, las bases de datos se multiplican, y, por tanto, los terceros de confianza. Habrá al menos seis bases de datos, las tres que hemos visto que corresponden al dinero y otras tres para la acción, que se corresponden con las cuentas de valores que tienen el comprador y el vendedor de la acción en las correspondientes entidades de crédito o sociedades de valores y, además, la base de datos de la entidad encargada de coordinar las anteriores, realizando las operaciones de compensación y liquidación de valores, que no es otro que el Depositario Central de Valores. Además tendremos otra base de datos: la que lleva la empresa que actúa como Entidad de Contrapartida Central, que cubre el llamado riesgo de contrapartida, para el caso de que A o B no tuviesen realmente las acciones o el dinero en juego, a través de la figura jurídica de la novación financiera. Todo ello sin contar con otros actores, cada uno con su propia base de datos, como el emisor de las acciones y el agente de pagos, encargado, por ejemplo, de satisfacer los dividendos de la acción a sus titulares. Y todas estas bases de datos han de estar coordinadas entre sí.

“El fenómeno de la ‘tokenización’ se ha iniciado en el ámbito del dinero y de los instrumentos financieros”

Al multiplicarse las bases de datos y los terceros de confianza se incrementan los costes de transacción (1), y se resiente la “atomicidad”, los tiempos de registro se demoran y la transacción no queda efectivamente liquidada y registrada y todas las bases de datos coordinadas, en condiciones habituales de mercado, hasta transcurridos dos días desde que se acordó la compraventa entre A y B y se perfeccionó el contrato. Es lo que se conoce en el mundo de los mercados de valores como T+2.
Pues bien, la tecnología blockchain acaba con todo esto de un plumazo, y este es su verdadero carácter revolucionario.
Esta tecnología incide directamente en la fase conocida como post-contratación en los mercados de instrumentos financieros, que comprende las operaciones de compensación, liquidación y registro reduciendo drásticamente las funciones de los terceros de confianza mediante la sustitución de todas las bases de datos por una sola por cada activo en juego, replicada, eso sí, en todos los ordenadores que participan en el sistema, conocidos como “nodos”.
Blockchain permite la liquidación de transacciones en tiempo real (T+0).
La liquidación en tiempo real (“atomic swap”) se consigue mediante el correspondiente “smart contract”, es decir, código informático que se programa en una cadena de bloques preparada para soportarlo y que contiene las normas con arreglo a las cuales han de funcionar las bases de datos que el propio “smart contract” regula, determinando que no se produzca el cambio en la titularidad del dinero mientras no se produzca el cambio de la titularidad en el instrumento financiero en cuestión, dando lugar a la “entrega contra pago” de forma simultánea e inmediata.
Además, los “smart contracts” pueden realizar otras funciones relacionadas con las bases de datos que gestionan de forma automática y auto-ejecutable, como el pago de dividendos o principal al vencimiento, la verificación del cumplimiento de los requisitos en materia de blanqueo de capitales, etc.
Se denomina “Token” al objeto digital al que se refiere la base de datos que el “smart contract” gestiona. El “Token” es, por tanto, el objeto digital sobre el que incide el código informático en que el “smart contact” consiste.

“Cuando hablamos de ‘tokenización’ de activos estamos hablando de un negocio jurídico complejo, unilateral y recepticio integrado normalmente por el negocio jurídico de la emisión y el de representación digital propiamente dicho”

Un “Token” es pues la representación digital de un activo o derecho, que existe en la medida en que forma parte de una base de datos de la que resulta su titularidad y que se diferencia de un activo digital “tradicional” en el hecho de que la base de datos donde desarrolla su existencia es gestionada utilizando tecnología blockchain.
En teoría cualquier derecho puede ser representado digitalmente, desde el dinero o los instrumentos financieros hasta derechos sobre mercancías, sobre energía, o sobre la propiedad inmueble.
El fenómeno de la “tokenización” se ha iniciado en el ámbito del dinero y de los instrumentos financieros.
La “tokenización” del dinero resulta esencial por cuanto que éste constituye la contraprestación habitual de cualquier transacción, con lo que para que los “atomic swaps” puedan producirse es preciso que tanto el dinero como el otro activo en juego se encuentren “tokenizados”. China ha anunciado la próxima emisión del Yuan “tokenizado” por su Banco central para este año 2020, otro intento de “tokenizar” dinero es LIBRA, la cripto-moneda que pretende emitir Facebook y que con tanto rechazo se está encontrando desde los Estados y sus Bancos Centrales. Y mientras los Bancos Centrales toman su decisión de emitir o no dinero “tokenizado” y si este debe ser accesible a todo el mundo o solo a determinados destinatarios, como bancos comerciales o instituciones, la iniciativa privada ha comenzado a buscar soluciones apareciendo así los llamados “Stable Coins”, que en Europa entran de lleno en el ámbito del dinero electrónico (Segunda Directiva de dinero electrónico de 2009 traspuesta en España por la Ley 21/2011) con lo que ya resulta posible la liquidación de transacciones “on-chain” en tiempo real.
En el ámbito de los instrumentos financieros se ha comenzado con la “tokenización” de bonos, de obligaciones, dado que su dinámica en los mercados es más sencilla que la de las acciones y otros instrumentos financieros. En España, por ejemplo, el pasado 12 de septiembre el Banco Santander procedió a una emisión de obligaciones por importe de 20.000.000 de euros, que se formalizó en escritura pública y se inscribió en el Registro Mercantil de Cantabria, la cadena de bloques utilizada fue Ethereum. En realidad estas emisiones no pasan mucho de ser pruebas de concepto, donde la tecnología blockchain se utiliza en un entorno muy limitado evitando cualquier tipo de riesgo tanto tecnológico como regulatorio, pero lo importante es que se ha comenzado y que no parece haber duda de que el camino iniciado es el correcto.
La pregunta entonces es: ¿Hasta dónde puede esta tecnología transformar los mercados? ¿Aparecerán nuevos productos financieros derivados de la representación digital de activos distintos a los actuales? ¿Serán representados digitalmente la propiedad inmueble, el crédito en general, las obras de arte, las materias primas o la energía, de manera que se pueda invertir en estos activos de forma semejante a como se hace hoy día con los productos financieros “tradicionales”?

“La seguridad jurídica exige una total equivalencia jurídica entre el ‘Token’ y el derecho representado. La función notarial garantiza esta equivalencia”

La primera manifestación de importancia que ha aparecido en la práctica son los llamados “Utility Tokens”, propios de las famosas “Initial Coin Offerings”, que se caracterizan por el hecho de ser una forma de financiación empresarial que, ni supone la emisión de deuda, ni implica una participación en el capital del emisor por parte de los suscriptores de los “Tokens”, sin tener, por tanto, el correspondiente efecto dilutivo para los socios promotores del proyecto que se financia.
Los “Utility Tokens” se configuran como la representación de un derecho a obtener del emisor un determinado bien o servicio en condiciones más ventajosas que las que obtendría quien no fuese titular del Token, siendo además susceptibles de negociación, de manera que aun cuando el titular del Token no esté interesado en el bien o servicio de que se trate puede transmitirlo a alguien que sí tenga dicho interés, obteniendo una ganancia financiera en dicha transmisión. La cuestión ya ha sido regulada específicamente en Francia en la llamada “Loi PACTE”, de 22 de mayo de 2019 y disposiciones que la desarrollan.
En España no existe regulación específica y parece que esta ha de llegar desde la Unión Europea. Mientras tanto, en la medida en que el activo “tokenizado” se configure como un valor negociable, será indudablemente de aplicación la legislación existente en el ámbito de los mercados de valores con todo lo que ello implica, fundamentalmente en materia de autorización y supervisión de la CNMV, necesidad de folleto informativo, intervención de figuras como Depositarios Centrales de Valores, Entidades de Contrapartida Central o Empresas de Servicios de Inversión, regulación de los mercados donde se negocien los “Tokens”, etc. Si el derecho “tokenizado” no se configura como un valor negociable habrá que acudir a las escasas normas que nuestro ordenamiento jurídico contempla para la transmisión de créditos y demás derechos incorporales. Y, por supuesto, habrán de tenerse en consideración las normas de carácter imperativo que puedan resultar aplicables en materia de financiación participativa, titulizaciones, blanqueo de capitales, protección de consumidores, dinero electrónico, etc.
Desde un punto de vista jurídico, cuando hablamos de “tokenización” de activos y dejando al margen el dinero, que tiene su propia naturaleza y regulación, estamos hablando de un negocio jurídico complejo, unilateral y recepticio integrado normalmente por el negocio jurídico de la emisión y el de representación digital propiamente dicho.
El negocio jurídico de emisión es aquel por el que se crea o determina el activo objeto de representación digital, el nacimiento a la vida jurídica de los derechos que el “Token” representará; y el negocio jurídico de representación digital es aquel por el que el emisor procede a establecer las reglas por las que dichos activos quedan representados digitalmente y cómo, dónde y bajo qué normas serán objeto de transmisión o negociación.

“Resultaría lamentable que el legislador desperdiciase la oportunidad de valerse de una institución como la del notariado a la hora de dotar de seguridad jurídica al sistema con el fin de que este pueda desarrollarse convenientemente”

El documento que contenga la declaración de voluntad del emisor, cómo cualquier documento, podrá ser un documento privado o un documento público. Quisiera hacer en este punto especial hincapié en el importantísimo valor añadido que puede aportar la intervención notarial, en los sistemas de notariado latino, a la hora de garantizar los derechos tanto de los emisores como de los suscriptores y eventuales adquirentes ulteriores de los “Tokens”, dotando de seguridad jurídica a las relaciones entre unos y otros. Me refiero a la intervención notarial en la formalización del negocio jurídico de representación digital, en la declaración de voluntad donde el emisor de los “Tokens” determina cuáles son las obligaciones que contrae frente a los sucesivos titulares de los mismos, y, en consecuencia, en el negocio jurídico donde quedan fijados ab-initio los derechos de los futuros tenedores de los “Tokens”. Sin seguridad jurídica la “tokenización” de activos no podrá alcanzar desarrollo. Los emisores han de tener certeza de que no se les podrá exigir más de aquello a lo que se han obligado y los tenedores de los “tokens” han de poder confiar en que el emisor no pueda alegar en el futuro que no se comprometió a aquello que se le reclama.
Siendo un “Token” la representación digital de un derecho, la seguridad jurídica exige una total equivalencia jurídica entre el “Token” y el derecho representado. La función notarial garantiza esta equivalencia. Así, si el documento donde se recoge el negocio jurídico de emisión y representación digital es un documento notarial, el notario comprobará y certificará la identidad, la capacidad y la legitimación del emisor. Comprobará y certificará que el consentimiento está libremente formado y que lo consignado en el documento público se adecua a la voluntad del otorgante. Igualmente, el notario comprobará y certificará que el otorgante ostenta un derecho sobre el activo objeto de representación digital que le permita efectivamente proceder a la emisión y llevar a efecto la representación digital y lo que es fundamental, que se han cumplido los requisitos que la Ley establece tanto para la creación y nacimiento a la vida jurídica de los activos subyacentes, como para su representación digital. Por último, el notario dejará constancia indubitada y permanente de los términos del negocio jurídico documentado, quedando definidos y amparados por la fe notarial las obligaciones y derechos tanto del emisor como de los ulteriores suscriptores y titulares de los activos representados digitalmente por medio de “Tokens”. Y, por supuesto, el documento en el que se contenga el negocio jurídico de Tokenización gozará de los efectos legitimadores, probatorios y ejecutivos que el ordenamiento jurídico atribuye al documento público. Estas ventajas son tan evidentes que resultaría lamentable que el legislador, cuando regule la materia, desperdiciase la oportunidad de valerse de una institución como la del notariado a la hora de dotar de seguridad jurídica al sistema con el fin de que este pueda desarrollarse convenientemente.

(1) Broadridge estimó en 2015 los costes anuales de la post-contratación financiera a nivel global entre doce mil y diecisiete mil millones de dólares USA.